上市公司重組研究

一． 財(cái)務(wù)型重組是利用重組概念炒作在二級(jí)市場(chǎng)上賺取價(jià)差，如象征性的進(jìn)行一些置換，它并不能改變被重組公司的經(jīng)營(yíng)狀況。主要由操盤機(jī)構(gòu)直接參與或上市公司有意配合機(jī)構(gòu)的做莊。
二． 戰(zhàn)略性重組根據(jù)目的又可分為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和借殼，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型性重組是指重組公司自己行業(yè)不佳或看中了被重組公司的行業(yè)前景，重組后公司可利用其原有的技術(shù)、設(shè)備、銷售網(wǎng)絡(luò)，盡快占領(lǐng)市場(chǎng)，重組后被重組公司基本機(jī)構(gòu)不會(huì)變化。對(duì)于借殼型重組，公司看重的是對(duì)方的殼資源，重組后再將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，并將原企業(yè)一些無(wú)關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)剝離。

由于目前公司退市機(jī)制逐步完善，特別是債務(wù)重組新規(guī)定的出臺(tái)，單純的財(cái)務(wù)重組因不能改變公司實(shí)際狀況將減少。因此本文著重談?wù)剳?zhàn)略性重組。

戰(zhàn)略性重組

對(duì)于一個(gè)戰(zhàn)略性重組方案來(lái)說(shuō)一般包括股權(quán)重組，債務(wù)重組，資產(chǎn)重組三個(gè)方面。下面分別對(duì)這三個(gè)方面進(jìn)行分析：

一．股權(quán)重組

公司要對(duì)被重組公司進(jìn)行重組，往往先取得被重組公司的大股東地位，減輕重組的阻力。取得股權(quán)常用的方法有資產(chǎn)換股權(quán)，股權(quán)互換，債權(quán)換股權(quán)，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，法人股競(jìng)拍，二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)。

1．資產(chǎn)換股權(quán)的方式是較常見(jiàn)的，它是重組公司利用自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換取公司股權(quán)，達(dá)到控股目的。優(yōu)點(diǎn)在于取得股權(quán)的同時(shí)又完成了資產(chǎn)的注入過(guò)程。

2．股權(quán)互換是雙方股權(quán)之間的互相交換達(dá)到相互持股的目的，其優(yōu)點(diǎn)在于不用動(dòng)用現(xiàn)金和重組公司 的資產(chǎn)，其互換比例根據(jù)雙方凈資產(chǎn)評(píng)估出來(lái)的結(jié)果而定。

3．債權(quán)換股權(quán)是由于重組公司本來(lái)就有一筆債務(wù)在被重組公司中，重組公司進(jìn)行重組有兩種可能：一是公司確實(shí)想進(jìn)行重組；二是公司本無(wú)意重組，由于被重組公司無(wú)力償還債務(wù)，迫于無(wú)奈進(jìn)行重組。

4．法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓最為常見(jiàn)，這主要由中國(guó)的特殊環(huán)境所決定的。法人股由于不能流通轉(zhuǎn)讓價(jià)格大大低于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。由于大多數(shù)公司不可流通股比例很大，重組公司可以完全不驚動(dòng)其他投資者就達(dá)到控股的目的。嚴(yán)格的說(shuō)這對(duì)其他股東是不公平的，違反了同股同權(quán)?！蹲C券法》對(duì)持有上市公司股份超過(guò)30%的收購(gòu)者賦予強(qiáng)制要約的義務(wù)，目的是為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后侵害到其他股東的利益。但由于政府的大力支持以前大多公司收購(gòu)都獲得了豁免權(quán)力。而且，很多為了免去全面要約可能帶來(lái)的高成本，重組公司往往收購(gòu)低于30%的股權(quán)。使得這一規(guī)定根本沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

以上幾種股權(quán)轉(zhuǎn)讓中也存在不等值交換，有的是政府推動(dòng)的，或者政府承諾以其他方式對(duì)非等價(jià)部分作出補(bǔ)償，也有一些是優(yōu)勢(shì)企業(yè)自愿的。

5．法人股競(jìng)拍。即通過(guò)拍賣市場(chǎng)獲得公司股權(quán)，這避免了前幾種方式存在的暗箱操作?？梢韵胂箅S著拍賣市場(chǎng)的日漸火爆它將發(fā)揮更大的作用，因?yàn)楫?dāng)一個(gè)市場(chǎng)有大量的投資者時(shí)，它的流動(dòng)性將大大提高，這促使其向價(jià)值回歸，否則大量的投機(jī)者可以進(jìn)行套利。
除了以上幾種主要方式還有一些很有特色的收購(gòu)方式，如通百惠的委托書(shū)收購(gòu)，凌橋和原水的吸收合并等。
當(dāng)然根據(jù)收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)的數(shù)量不同，收購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)方可能取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，也可能是非控股地介入目標(biāo)公司及其經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。只是控股目的的收購(gòu)能更有效地服務(wù)于企業(yè)的對(duì)外擴(kuò)張戰(zhàn)略。

二． 債務(wù)重組

債務(wù)重組，指在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或法院的裁定作出讓步的事項(xiàng)。債務(wù)重組僅作為整個(gè)重組方案的一部分,債務(wù)重組的目的主要是為其他重組方案的順利實(shí)施創(chuàng)造條件。如果重組公司與被重組公司沒(méi)有債務(wù)牽連，那其重組的前提是被重組公司盡量將債務(wù)剝離，以減輕入駐后的壓力。如果重組公司本身就是債權(quán)之一，債務(wù)處理的最基本方法是“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”。根據(jù)具體情況將債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，或者制定延緩歸還貸款的規(guī)定，或在重組前沖銷一定的債務(wù)，這必定會(huì)增加上市公司進(jìn)行重組資產(chǎn)的積極性

債務(wù)重組的一般方式包括以下幾種：

1)以資產(chǎn)清償債務(wù)；債務(wù)人常用于償債的資產(chǎn)主要有：現(xiàn)金、存貨、短期投資、固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資、無(wú)形資產(chǎn)等。 
 2)債務(wù)轉(zhuǎn)為資本，即債轉(zhuǎn)股。應(yīng)當(dāng)注意的是：債務(wù)人根據(jù)轉(zhuǎn)換協(xié)議將應(yīng)付可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)為資本，屬于正常情況下的轉(zhuǎn)換，不能作為債務(wù)重組處理
3) 減少債務(wù)本金、減少債務(wù)利息，停息掛帳等。
此外，有的上市公司把巨額債務(wù)劃給母公司或隨著劣質(zhì)資產(chǎn)以自我交易等手段塞給了控股母公司，等到在獲得配股資金后再給母公司以更大的回報(bào)。有的債務(wù)人轉(zhuǎn)讓非現(xiàn)金資產(chǎn)給債權(quán)人以清償債務(wù)，但同時(shí)又與債權(quán)人簽訂了資產(chǎn)回購(gòu)協(xié)議的。

不管是那種方式進(jìn)行債務(wù)重組，多以債務(wù)人做出讓步為重組條件。對(duì)于債務(wù)人來(lái)說(shuō)，第一，最大限度地回收債權(quán)；第二，為緩解債務(wù)人暫時(shí)的財(cái)務(wù)困難，避免由于采取立即求償?shù)拇胧?，致使債?quán)上的損失更大。
此外，債務(wù)重組本來(lái)也是公司虛增利潤(rùn)的一條捷徑，但2001年起實(shí)行新規(guī)定，即當(dāng)企業(yè)以低于債務(wù)賬面價(jià)值的現(xiàn)金或非現(xiàn)金資產(chǎn)清償某項(xiàng)債務(wù)的，其間的差額確認(rèn)為資本公積；若發(fā)生債務(wù)重組損失，新規(guī)定則允許計(jì)入當(dāng)期損失。這一來(lái)，通過(guò)債務(wù)重組調(diào)節(jié)和操縱利潤(rùn)功虧一簣。

三． 資產(chǎn)重組

資產(chǎn)重組是重組中的重點(diǎn)，前面的股權(quán)重組和債權(quán)重組只是鋪墊。減輕債務(wù)壓力和取得控制權(quán)后如何理順資產(chǎn)配置、尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)是重組中應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。否則，重組效果和社會(huì)認(rèn)同不佳，有悖于重組目的。

資產(chǎn)的主要方式有以下幾種：

1．資產(chǎn)置換 在上市公司出售或收購(gòu)資產(chǎn)的各種重組中，不涉及現(xiàn)金流動(dòng)的資產(chǎn)置換重組成為上市公司重組的主流形式。 
置換重組中存在大量的暗箱操作，一般做法是將上市公司的一些不良資產(chǎn)如高齡應(yīng)收款項(xiàng)、不能盈利的對(duì)外投資等出售出去，而將等額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入進(jìn)來(lái)。表面上看，重組方與被重組方的資產(chǎn)置換重組是等額置換，但實(shí)質(zhì)上是不等值的,帳面上數(shù)值雖不變，但給日后評(píng)估增值留下了很大的空間。由于資產(chǎn)等額置換只能改變上市公司凈資產(chǎn)的質(zhì)量，但卻不能在短期內(nèi)改變上市公司凈資產(chǎn)的數(shù)量，所謂遠(yuǎn)水不能解近渴。在這種情況下，只有對(duì)這些困難上市公司實(shí)施資產(chǎn)贈(zèng)予，即無(wú)償?shù)叵蛏鲜泄举?zèng)予大筆資產(chǎn)，才可以迅速地增加上市公司的凈資產(chǎn)值，使得上市公司的每股凈資產(chǎn)迅速地恢復(fù)到1元以上。

2．資產(chǎn)剝離 資產(chǎn)剝離的交易方式有：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、出售；交易的支付方式則有現(xiàn)金支付(一次性付款、分期付清)，混合支付等。如果被重組公司缺乏現(xiàn)金，重組公司也可能動(dòng)用現(xiàn)金購(gòu)買其要?jiǎng)冸x的資產(chǎn)。
將劣質(zhì)資產(chǎn)從上市公司剝離是我國(guó)上市公司重組的一個(gè)重要內(nèi)容。在劣質(zhì)資產(chǎn)的剝離中，大量的債務(wù)也被剝離了出去，這些被剝離出去的債務(wù)并沒(méi)有足夠的凈資產(chǎn)和具有贏利能力的業(yè)務(wù)作保障，很多債務(wù)實(shí)際上隨著劣質(zhì)資產(chǎn)以自我交易等手段被塞給了重組公司。上市公司常常將凈值為負(fù)的(負(fù)債大于資產(chǎn))所謂“不適資產(chǎn)”以一定價(jià)格或者零價(jià)格轉(zhuǎn)讓給重組母公司。

3．資產(chǎn)租賃 這種有兩種可能：一，可能是重組公司沒(méi)有找到一種合適的方式將被重組公司的資產(chǎn)剝離出來(lái)，于是只好暫時(shí)采用租賃這種方式。這樣還可以增加被重組公司的現(xiàn)金流。二，被重組公司暫時(shí)沒(méi)有能力獲得重組方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只好先租賃。當(dāng)然資金的確定和支付有很大的靈活性。 

最近，市場(chǎng)上出現(xiàn)了一種新的資產(chǎn)重組方式――凈殼重組。所謂“凈殼”，就是被重組公司幾乎把自己原有的所有資產(chǎn)，包括債權(quán)、債務(wù)統(tǒng)統(tǒng)從上市公司剝離，而僅僅剩下“上市公司”這一“外殼”。 這類重組都希望得到凈殼，以避免原有的不良資產(chǎn)拖了后腿，還將額外的增加現(xiàn)金流。重組后被重組公司實(shí)質(zhì)已發(fā)生了很大的變化。凈殼重組"的一個(gè)最大優(yōu)勢(shì)在于，可以迅速甩掉上市公司原來(lái)的包袱，實(shí)現(xiàn)輕裝上陣。

重組方對(duì)被重組方進(jìn)行資產(chǎn)重組的具體原因主要以下幾個(gè)方面：

1. 當(dāng)企業(yè)所在的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境發(fā)生變化，例如由壟斷進(jìn)入完全競(jìng)爭(zhēng)，從產(chǎn)品開(kāi)發(fā)期進(jìn)入產(chǎn)品成熟期之后，行業(yè)利潤(rùn)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)時(shí)，企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)剝離和出售可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略收縮，轉(zhuǎn)而投資新興產(chǎn)業(yè)和利潤(rùn)更高的產(chǎn)業(yè)。案例如南京高科。
2. 當(dāng)企業(yè)在所投資的領(lǐng)域不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)贏利能力低下的情形下，為了避免資源浪費(fèi)和被淘汰出局，出售和剝離資產(chǎn)可以使企業(yè)掌握主動(dòng)，減少風(fēng)險(xiǎn)，及早實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。案例如億安科技。
3. 在存量資產(chǎn)大量沉淀的企業(yè)里，存量資產(chǎn)的出售是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保增值的重要手段，并有助于企業(yè)集中資源優(yōu)勢(shì)，培養(yǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。
4. 重組方目前的產(chǎn)業(yè)與被重組方的產(chǎn)業(yè)不兼容。
5.產(chǎn)和債權(quán)的轉(zhuǎn)移和出售可以改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，減少虧損、降低成本，增強(qiáng)企業(yè)的贏利能力。尤其是當(dāng)資產(chǎn)受讓方以現(xiàn)金支付來(lái)完成交易的情況下，資產(chǎn)出讓方不僅可以獲得一筆流動(dòng)性資金，而且增強(qiáng)了企業(yè)的再投資功能。如案例ST熊貓。