亞洲金融危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)管理的應(yīng)用

一、亞洲危機(jī)及其發(fā)展過(guò)程

Chart 1：15個(gè)國(guó)家的名義匯率指數(shù)

在20世紀(jì)90年代的繁榮時(shí)期，南韓公司從海外銀行和金融機(jī)構(gòu)中借到了大約1200億美元，泰國(guó)借了790億美元，中國(guó)借了710億美元，而指望在建完世界上最高的雙塔（危機(jī)開(kāi)始前剛好完工）后就開(kāi)始著手建成東南亞硅谷的宏偉計(jì)劃的馬來(lái)西亞則借到了690億美元，隨著美元幣值上漲超過(guò)前兩年(Chart1)，將本幣與美元掛鉤的一些國(guó)家的出口產(chǎn)品價(jià)格也同樣上漲。突然之間，像韓國(guó)汽車、泰國(guó)的服裝這類產(chǎn)品的生產(chǎn)比在中國(guó)進(jìn)行租賃經(jīng)營(yíng)的美日制造商生產(chǎn)同類產(chǎn)品成本要高得多。但這并沒(méi)有阻止韓日建立起年產(chǎn)5百萬(wàn)輛小汽車的生產(chǎn)能力（是韓國(guó)國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)容量的10倍）。也沒(méi)有阻止泰國(guó)修建起空無(wú)一人而锃新發(fā)亮的辦公大樓。同樣，它也沒(méi)有阻止西方國(guó)家借給這些國(guó)家更多的錢，因?yàn)楫吘顾麄兪枪J(rèn)的新千年的一個(gè)巨大的新興市場(chǎng)。

去年夏天泡沫開(kāi)始破滅并迅速演變成了一場(chǎng)典型的市場(chǎng)恐慌。貨幣投機(jī)者大量拋售泰銖、印尼比索、韓元，這些國(guó)家的政府動(dòng)用了數(shù)十億美元的外匯儲(chǔ)備拼命想抵消其影響以維持本幣對(duì)美元的聯(lián)系匯率。但他們失敗了。失去了政府的支撐，這些貨幣幣值直線下跌，跌幅達(dá)70%甚或更多。（Exhibit1）突然之間，一些以本幣盈利而以美元?dú)w還債務(wù)的國(guó)內(nèi)銀行和制造商發(fā)現(xiàn)隨著其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)日益困難以至停頓，他們的外債也嚴(yán)重膨脹了。一小串破產(chǎn)演變成了普遍的趨勢(shì)。其中典型的犧牲者就是所謂的四大證券公司之一的Yamaichi，于11月底破產(chǎn)。如果Nikki股市價(jià)格持續(xù)下跌的話，日本的銀行就要承受更大的壓力，這可能會(huì)耗盡它們積累的全部?jī)?chǔ)蓄。

亞洲危機(jī)嚴(yán)重打擊了馬來(lái)西亞、印尼、菲律賓、南韓和日本。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為東南亞的問(wèn)題是世界級(jí)金融危機(jī)的標(biāo)志，影響深遠(yuǎn)。比如，亞洲危機(jī)在1998年頭三個(gè)星期里帶給美國(guó)股票債券承購(gòu)人的不僅僅是一場(chǎng)驚嚇：市場(chǎng)上沒(méi)有一筆初始發(fā)行。雖然到二月初時(shí)這一停滯狀態(tài)有所改善，采用高技術(shù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的銀行家們?nèi)匀唤乖瓴话?------亞洲危機(jī)對(duì)金融業(yè)的影響比一般刊物描述的要嚴(yán)重，而在接下來(lái)的一兩個(gè)季度中其嚴(yán)重性可能都還不能真正感受到。

二、起因和影響

亞洲從其繁榮中突然跌落，誰(shuí)應(yīng)對(duì)此負(fù)責(zé)？嚴(yán)重打擊亞太經(jīng)濟(jì)的金融危機(jī)是否完全阻止了外國(guó)投資的流入？

顯然，亞洲的一些以為自身的使命就是要管理運(yùn)行世界上最有力的經(jīng)濟(jì)體的領(lǐng)導(dǎo)人是這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)災(zāi)難的主要肇事者。年復(fù)一年他們都在調(diào)配致命的金融雞尾酒，他們指示國(guó)內(nèi)的銀行向他們所偏好的項(xiàng)目貸出成百萬(wàn)上億的美元，而對(duì)自身滋生的腐敗現(xiàn)象卻視而不見(jiàn)，他們不斷吸引著看似源源無(wú)盡的價(jià)格低廉的海外資本流入，并且強(qiáng)令工業(yè)不惜以一切代價(jià)去占有汽車、微電子產(chǎn)品方面的市場(chǎng)份額。

為什么沒(méi)有一個(gè)人看到危機(jī)的來(lái)臨？可能的原因就是投資者——尤其是美國(guó)投資者——太專注于個(gè)人業(yè)務(wù)而對(duì)于商業(yè)上和政治上的現(xiàn)實(shí)卻無(wú)暇顧及。投資者低估了風(fēng)險(xiǎn)，他們相信亞洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)展到了足夠大而不會(huì)出現(xiàn)危機(jī)的地步。

事實(shí)上，亞洲貨幣大幅貶值是其經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期持續(xù)逆差和泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞、菲律賓諸國(guó)企圖維持本幣與美元的固定聯(lián)系匯率的這一錯(cuò)誤導(dǎo)向的必然結(jié)果。泰國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差——其貿(mào)易逆差和外債利息的總和——從1990年以來(lái)就已經(jīng)超出了泰國(guó)GDP的4%，表明泰國(guó)每年必須要吸引到同樣數(shù)量的資本流入以彌補(bǔ)其缺口。當(dāng)外國(guó)債權(quán)人和國(guó)內(nèi)投資者確認(rèn)債務(wù)人將無(wú)法承受其債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí)，巨大的經(jīng)常項(xiàng)目逆差將不可避免地導(dǎo)致該國(guó)貨幣價(jià)值的急劇下跌。1996年、1997年當(dāng)日元對(duì)美元貶值了35%時(shí)(Exhibit 2)。泰銖貶值的壓力與日俱增。由于日本是泰國(guó)主要的貿(mào)易伙伴國(guó)，日元對(duì)美元的急劇升值使得泰國(guó)出口產(chǎn)品價(jià)格上漲，失去了競(jìng)爭(zhēng)性，從而進(jìn)一步導(dǎo)致未來(lái)更多的貿(mào)易逆差。外國(guó)投機(jī)者和本國(guó)投資者開(kāi)始拋售泰銖。泰國(guó)政府秘密的購(gòu)入泰銖以穩(wěn)定其幣值，但最終卻不得不放棄，隨著金融投資者開(kāi)始對(duì)印尼、馬來(lái)西亞、菲律賓等同樣巨大的經(jīng)常項(xiàng)目逆差感到擔(dān)憂時(shí)，泰銖的大幅貶值迅速向這些國(guó)家傳播。最后各國(guó)都被迫取消了固定匯率制度而任由市場(chǎng)決定其貨幣價(jià)值(Exhibit 1)。

亞洲經(jīng)濟(jì)問(wèn)題預(yù)計(jì)要持續(xù)好幾年。去年夏天亞洲危機(jī)的爆發(fā)對(duì)由美元、德國(guó)馬克和日元構(gòu)成的“三角”貨幣關(guān)系迅速產(chǎn)生了顯著的影響。（理論上美元、日元是單獨(dú)浮動(dòng)的，但德國(guó)馬克是歐洲大陸的中心貨幣，并且是歐洲貨幣聯(lián)盟的成員之一）。日元貶值，德國(guó)馬克升值，而美元界于兩者之間。從7月底到10月底，德國(guó)馬克從DM1.73/USD升到DM1.88/USD，從63DM/JPY升到DM73/JPY，而日元兌美元匯率則從JPY117/USD跌到JPY125/USD?，F(xiàn)在已經(jīng)到了亞洲貨幣貶值的第二階段，德國(guó)馬克與日元之間的變化不大，美元兌二者的匯率卻都上升而獨(dú)占鰲頭。自從11月中旬以來(lái)美元已從DM1.72/USD和JPY125/USD上升到了DM1.82/USD和JPY132/USD。(Exhibit 2)

Chart2：道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)（1998年9月5日）

從上表我們可以看出，今年春季，美國(guó)市場(chǎng)上那幅沒(méi)有下雨的多云圖像延長(zhǎng)了大眾對(duì)它的觀望？多數(shù)預(yù)測(cè)者都希望道·瓊斯指數(shù)能在市場(chǎng)失去動(dòng)力之前于1998年頭半年沖到9000點(diǎn)，通貨膨脹穩(wěn)定的保持在2.4%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都在研究如果亞洲經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴嚴(yán)重沖擊美國(guó)的話，美聯(lián)儲(chǔ)將在今年某一時(shí)間進(jìn)行新一輪降息。這一舉措可以增強(qiáng)股票市場(chǎng)并緩解其他浮動(dòng)匯率的貨幣的壓力。但是，美國(guó)公司正在卻不得不正視亞洲的問(wèn)題和機(jī)會(huì)，如同酒保對(duì)客人酒后駕駛行為的促成作用一樣，美國(guó)公司以同樣方式促成了亞洲危機(jī)的發(fā)生。當(dāng)亞洲企業(yè)家在調(diào)制金融這杯酒時(shí)，是誰(shuí)在向其供應(yīng)烈酒，這一點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)------是華爾街及歐洲借貸者們。整個(gè)20世紀(jì)90年代，在西方人印象中，亞洲新興市場(chǎng)------特別是中國(guó)、臺(tái)灣和東南亞其他許多國(guó)家------成為一個(gè)渴求資金的無(wú)底洞。經(jīng)過(guò)這次打擊，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為在1998年下半年之前亞洲的問(wèn)題將成為美國(guó)值得好好反省的一個(gè)事件。

三、IMF的作用

從1944年以來(lái)，IMF一直都是國(guó)際貨幣體系的一個(gè)重要機(jī)構(gòu)。IMF的建立是為了在其成員國(guó)面臨周期性、季節(jié)性或突發(fā)性事件時(shí)為穩(wěn)定該國(guó)貨幣而提供暫時(shí)性援助，它同樣也幫助有結(jié)構(gòu)性貿(mào)易問(wèn)題并對(duì)解決這一問(wèn)題已作出了足夠努力的國(guó)家。但當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)持續(xù)性貿(mào)易逆差時(shí)，IMF并不能使該國(guó)免于貨幣貶值。

亞洲危機(jī)嚴(yán)重打擊了那些經(jīng)濟(jì)運(yùn)行一直良好的國(guó)家，這實(shí)在出人意外。到IMF的援助計(jì)劃啟動(dòng)時(shí)，泰國(guó)、印尼、韓國(guó)、日本都面臨著許多相似的問(wèn)題，包括市場(chǎng)信心的喪失、幣值嚴(yán)重低估、脆弱的金融體系、本國(guó)私人部門借入的過(guò)量而未進(jìn)行套期保值的外債。IMF的援助計(jì)劃被批評(píng)為犧牲一些不受重視的群體和納稅人的利益來(lái)“保釋”某些特殊群體------比如商業(yè)銀行和私人投資者。在亞洲主要有兩種批評(píng)意見(jiàn)。第一即認(rèn)為這一援助計(jì)劃不過(guò)是INF緊縮的老藥方，卻不適當(dāng)?shù)亻_(kāi)給了實(shí)際上是另一種病源的亞洲國(guó)家，同時(shí)以一種比較溫和的亞洲方式進(jìn)行實(shí)施。第二種批評(píng)認(rèn)為IMF試圖不僅僅做到恢復(fù)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡------比如其企圖重新構(gòu)建金融體系和改善公司管理的措施------IMF的援助計(jì)劃超出了其應(yīng)有的必要行為的范圍，于是損害了這一計(jì)劃的有效性。

IMF在亞洲危機(jī)中是否大大超越了他們應(yīng)該扮演的角色？從IMF在94-95年的拉美金融危機(jī)，以及最近它在巴西、捷克共和國(guó)、香港和俄羅斯的表現(xiàn)看，IMF都得出了治理危機(jī)的很好的經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)采取及時(shí)、有力的利率緊縮和其它相關(guān)配套措施，所有這些國(guó)家都在幾個(gè)月內(nèi)成功抵御了本幣遭受的沖擊。IMF能在拉美國(guó)家成功發(fā)揮作用是因?yàn)樗o接受其建議的國(guó)家?guī)?lái)了實(shí)際的金融回報(bào)?，F(xiàn)在IMF在東南亞和韓國(guó)采取了與從前一樣的方法。在印尼，IMF的改革計(jì)劃詳盡到了像汽油價(jià)格這類的細(xì)節(jié)問(wèn)題。但是，作為世界第11大經(jīng)濟(jì)體的韓國(guó)，其情形與另外四個(gè)東盟國(guó)家卻不盡相同。它們需要的是債券銀行的合作行動(dòng)以重建其短期負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供更多貸款讓它們能按時(shí)支付債務(wù)利息。韓國(guó)不需要結(jié)構(gòu)改革以立刻進(jìn)入資本市場(chǎng)。（圖4中有IMF采取的措施的總結(jié)）

但是不論人們?nèi)绾闻u(píng)，事實(shí)上在對(duì)亞洲危機(jī)提供的貸款援助中IMF是占第一位。從1998年初開(kāi)始，泰銖和韓元各自都上漲了18%，盡管他們對(duì)美元的匯率與1997年(Exhibit 1)時(shí)相比仍然要低38%。馬來(lái)西亞和菲律賓的貨幣今年都上漲了4%，盡管從去年中旬以來(lái)它們已下降了大約30%。印尼是一個(gè)例外，印尼盾在1997年中期后貶值了70%，而且從1998年往后又貶值了35%，正如我們所看到的，在這些國(guó)家，通過(guò)各種行動(dòng)而非承諾，信心正在逐漸恢復(fù)。

四、亞洲危機(jī)中的風(fēng)險(xiǎn)管理

許多西方投資者和投資銀行在亞洲危機(jī)中都陷入了困境。外匯交易市場(chǎng)的發(fā)展，在全球金融市場(chǎng)上由于衍生工具交易而蒙受的損失，以及市場(chǎng)監(jiān)管者出于監(jiān)管的動(dòng)機(jī)，這一切引起了金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部與外部各種力量對(duì)采用一種更好的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理框架的廣泛關(guān)注。許多新的概念、及對(duì)老概念的新理解給銀行管理風(fēng)險(xiǎn)的方式帶來(lái)了重大影響。其中，VAR方法------和同時(shí)接受的從整體上管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方法對(duì)全球銀行業(yè)造成的影響最為巨大。VAR的重要地位是因?yàn)樗鞘袌?chǎng)參與者與監(jiān)管者第一次集體合作所創(chuàng)立一種標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)評(píng)估方法。

VAR概括地給出了在一個(gè)給定的置信水平上、在一段目標(biāo)時(shí)間范圍內(nèi)可以預(yù)計(jì)的最大損失。根據(jù)巴塞爾委員會(huì)1995年4月的建議，內(nèi)部分析的時(shí)間界限是10個(gè)交易日，即兩周時(shí)間，置信水平為99%。但是各家銀行報(bào)告他們的VAR時(shí)使用的都是不同的參數(shù)，例如，化學(xué)和大通銀行用的是97.5%的置信水平，花旗銀行是95.4%，美