財務分析在企業(yè)重組中的應用

摘要 :企業(yè)重組的關鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式。企業(yè)重組模式與方式的選擇標準在于企業(yè)價值創(chuàng)造。財務分析對于明確企業(yè)重組價值來源渠道、確定企業(yè)重組價值創(chuàng)造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著十分重要的作用。

企業(yè)重組是指企業(yè)以資本保值增值為目標 ,運用資產重組、負債重組和產權重組方式 ,優(yōu)化企業(yè)資產結構、負債結構和產權結構 ,以充分利用現有資源 ,實現資源優(yōu)化配置。企業(yè)重組 ,根據企業(yè)改制和資本營運總戰(zhàn)略及企業(yè)自身特點 ,可采取原續(xù)型企業(yè)重組模式、合并型企業(yè)重組模式和分立型企業(yè)重組模式等。企業(yè)重組的關鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式。而合理的重組模式和重組方式選擇標準在于創(chuàng)造企業(yè)價值 ,實現資本增值。財務分析對于明確企業(yè)重組價值來源渠道、確定企業(yè)重組價值創(chuàng)造水平、搞清企業(yè)重組的受益者等都有著十分重要的意義與作用。

一、企業(yè)重組方式與價值來源分析

(一 )企業(yè)重組方式

企業(yè)重組的方式是多種多樣的。目前我國企業(yè)重組實踐中通常存在兩個問題 :一是片面理解企業(yè)重組為企業(yè)兼并或企業(yè)擴張 ,而忽視其售賣、剝離等企業(yè)資本收縮經營方式 ;二是混淆合并與兼并、剝離與分立等方式。進行企業(yè)重組價值來源分析 ,首先界定企業(yè)重組方式內涵是必要的。

1 合并 (Ｃｏｎｓｏｌｉｄａｔｉｏｎ)。指兩個或更多企業(yè)組合在一起 ,原有所有企業(yè)都不以法律實體形式存在 ,而建立一個新的公司。如將Ａ公司與Ｂ公司合并成為Ｃ公司。但根據 1 994年 7月 1日生效的《中華人民共和國公司法》的規(guī)定 ,公司合并可分為吸收合并和新設合并兩種形式。一個公司吸收其他公司為吸收合并 ,被吸收的公司解散 ;兩個以上公司合并設立一個新的公司為新設合并 ,合并各方解散。吸收合并類似于“Ｍｅｒｇｅｒ” ,而新設合并則類似于“Ｃｏｎｓｏｌｉｄａｔｉｏｎ”。因此 ,從廣義上說 ,合并包括兼并。

2 兼并 (Ｍｅｒｇｅｒ)。指兩個或更多企業(yè)組合在一起 ,其中一個企業(yè)保持其原有名稱 ,而其他企業(yè)不再以法律實體形式存在。如財政部1 996年 8月 2 4日頒發(fā)《企業(yè)兼并有關財務問題的暫行規(guī)定》中指出 ,兼并是指一個企業(yè)通過購買等有償方式取得其他企業(yè)的產權 ,使其失去法人資格或雖保留法人資格但變更投資主體的一種行為。

3 收購 (Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ)。指一個企業(yè)以購買全部或部分股票 (或稱為股份收購 )的方式購買了另一企業(yè)的全部或部分所有權 ,或者以購買全部或部分資產 (或稱資產收購 )的方式購買另一企業(yè)的全部或部分所有權。股票收購可通過兼并 (Ｍｅｒｇｅｒ)或標購 (Ｔｅｎｄｅｒｏｆｆｅｒ)來實現。兼并特點是與目標企業(yè)管理者直接談判 ,或以交換股票的方式進行購買 ;目標企業(yè)董事會的認可通常發(fā)生在兼并出價獲得目標企業(yè)所有者認同之前。使用標購方式 ,購買股票的出價直接面向目標企業(yè)所有者。收購其他企業(yè)部分與全部資產 ,通常是直接與目標企業(yè)管理者談判。收購的目標是獲得對目標企業(yè)的控制權 ,目標企業(yè)的法人地位并不消失。

4 接管或接收 (Ｔａｋｅｏｖｅｒ)。它是指某公司原具有控股地位的股東 (通常是該公司最大的股東 )由于出售或轉讓股權 ,或者股權持有量被他人超過而控股地位旁落的情況。

5 標購 (Ｔｅｎｄｅｒｏｆｆ)。是指一個企業(yè)直接向另一個企業(yè)的股東提出購買他們所持有的該企業(yè)股份的要約 ,達到控制該企業(yè)目的行為。這發(fā)生在該企業(yè)為上市公司的情況。

6 剝離?！皠冸x”一詞的理論定義目前主要來自于對英文“Ｄｉｖｅｓｔｉｔｕｒｅ”的翻譯 ,指一個企業(yè)出售它的下屬部門 (獨立部門或生產線 )資產給另一企業(yè)的交易。具體說是指企業(yè)將其部分閑置的不良資產、無利可圖的資產或產品生產線、子公司或部門出售給其他企業(yè)以獲得現金或有價證券。剝離的這一定義與我國目前的企業(yè)或資產售賣的含義基本相同。筆者認為將“Ｄｉｖｅｓｔｉｔｕｒｅ”翻譯為售賣更準確。那么 ,剝離是否等于售賣呢 ¡不完全相同。剝離是指企業(yè)根據資本經營的要求 ,將企業(yè)的部分資產、子公司、生產線等 ,以出售或分立的方式 ,將其與企業(yè)分離的過程。因此 ,剝離應含有售賣和分立兩種方式。

7 售賣。根據上述剝離含義 ,售賣是剝離的一種方式。售賣是指企業(yè)將其所屬的資產
(包括子公司、生產線等 )出售給其他企業(yè) ,以獲取現金和有價證券的交易。在國有企業(yè)改
制中 ,國有資本所有者根據資本經營總體目標要求 ,將小型國有企業(yè)整體出售 ,也屬于售賣
范疇。

8 分立。分立從英文“Ｓｐｉｎ ｏｆｆｓ”本義看 ,是指公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給公司的股東 ,從而形成兩家相互獨立的股權結構相同的公司。這一定義實質上與我國國有企業(yè)股份制改造中的資產剝離含義基本相同。我國國有企業(yè)改制中的資產剝離往往是指將國有企業(yè)非經營資產或非主營資產 ,以無償劃撥的方式 ,與企業(yè)經營資產或主營資產分離的過程。通過資產剝離 ,可分立出不同的法人實體 ,而國家擁有這些法人實體的股權。分立是剝離的形式之一。

9 破產。破產簡單地說是無力償付到期債務。具體地說 ,指企業(yè)長期處于虧損狀態(tài) ,不能扭虧為盈 ,并逐漸發(fā)展為無力償付到期債務的一種企業(yè)失敗。企業(yè)失敗可分為經營失敗和財務失敗兩種類型。財務失敗又分為技術上無力償債和破產。破產是財務失敗的極端形式。企業(yè)改制中的破產 ,實際上是企業(yè)改組的法律程序 ,也是社會資產重組的形式。

(二 )企業(yè)重組的價值來源分析

企業(yè)重組的直接動因主要有兩個 :一是最大化現有股東持有股權的市場價值 ;二是最大化現有管理者的財富。這二者可能是一致的 ,也可能發(fā)生沖突。無論如何 ,增加企業(yè)價值是實現這兩個目的的根本。企業(yè)重組的價值來源主要體現在以下幾方面 :
1 獲取戰(zhàn)略機會。兼并者的動機之一是要購買未來的發(fā)展機會。當一個企業(yè)決定擴大其在某一特定行業(yè)的經營時 ,一個重要戰(zhàn)略是兼并在那個行業(yè)中的現有企業(yè) ,而不是依靠自身內部發(fā)展。原因在于 :第一 ,直接獲得正在經營的發(fā)展研究部門 ;第二 ,獲得時間優(yōu)勢 ,避免了工廠建設延誤的時間 ;第三 ,減少一個競爭者并直接獲得其在行業(yè)中的位置。企業(yè)重組的另一戰(zhàn)略機會是市場力的運用。兩個企業(yè)采用同一價格政策 ,可使它們得到的收益高于競爭時收益。大量信息資源可能用于披露戰(zhàn)略機會。財會信息可能起到關鍵作用。如會計收益數據可被用于評價行業(yè)內各個企業(yè)的盈利能力 ;可被用于評價行業(yè)盈利能力的變化等。這對企業(yè)重組是十分有意義的。

2 發(fā)揮協同效應。企業(yè)重組的協同效應是指重組可產生 1 +1 >2或 5-2 >3的效果。產生這種效果的原因主要來自以下幾個領域 :(1 )在生產領域 ,通過重組 :第一 ,可產生規(guī)模經濟性 ;第二 ,可接受新的技術 ;第三 ,可減少供給短缺的可能性 ;第四 ,可充分利用未使用生產能力。(2 )在市場及分配領域 ,通過重組 :第一 ,可產生規(guī)模經濟性 ;第二 ,是進入新市場
的捷徑 ;第三 ,擴展現存分布網 ;第四 ,增加產品市場的控制力。(3)在財務領域 ,通過重組 :第一 ,充分利用未使用的稅收利益 ;第二 ,開發(fā)未使用的債務能力 ;第三 ,擴展現存分布網 ;第四 ,增加產品市場的控制力。(4)在人事領域 ,通過重組 :第一 ,吸收關鍵的管理技能 ;第二 ,使多種研究與開發(fā)部門融合。在各個領域中要通過各種方式實現重組效果 ,都離不開財務分析。例如 ,當要估計更好地利用生產能力的收益時 ,分析師要檢驗行業(yè)中其他企業(yè)的盈利能力與生產能力利用率之間的關系 ;要估計融合各研究與開發(fā)部門的收益 ,則應包括對復制這些部門的成本分析。

3 提高管理效率。企業(yè)重組的另一價值來源是增加管理效率。一種情況是 ,現在的管理者以非標準方式經營 ,因此 ,當其被更有效率的企業(yè)收購后 ,現在的管理者將被替換 ,從而使管理效率提高。要做到這一點 ,財務分析有著重要作用。分析中要觀察 :第一 ,兼并對象的預期會計收益率在行業(yè)分布中所處的位置 ;第二 ,分布的發(fā)散程度。企業(yè)在分布中的位置越低 ,分布越發(fā)散 ,對新的管理者的收益越大。企業(yè)重組增加管理效率的另一情況是 ,當管理者的自身利益與現有股東的利益更好地協調時 ,則可增加管理效率。如采用杠桿購買后 ,現有管理者的財富構成取決于企業(yè)的財務成功。這時管理者可能高度集中其注意力于使公司市場價值最大化。

4 發(fā)現資本市場錯誤定價。如果一個個體能發(fā)現資本市場證券的錯誤定價 ,他將可從中獲益。財務出版物經?？且恍﹫蟮?,介紹某單位兼并一個公司 ,然后出售部分資產就收回其全部購買價格 ,結果以零成本取得剩余資產。投資銀行家在這個領域活動很活躍。投資銀行家在咨詢管理與依據管理者的重組決策收取費用之間存在沖突。重要的問題是投資銀行家的咨詢被認為是值得懷疑的。企業(yè)重組影響還涉及許多方面 ,如所有者、債權人、工人和消費者。在所有企業(yè)重組中 ,各方面的談判能力強弱將影響公司價值增加的分配 ,既使企業(yè)重組不增加價值 ,也會產生價值分配問題。重新分配財富可能是企業(yè)重組的明顯動機。

二、企業(yè)重組財務分析

(一 )企業(yè)重組的基本分析

1 企業(yè)重組價值創(chuàng)造分析

企業(yè)重組通常涉及買賣雙方。企業(yè)重組的價值創(chuàng)造也涉及對重組雙方的價值評估。為了評估重組對購買公司股東的價值創(chuàng)造潛力 ,必須評估賣方價值 ,收購獲益價值 ,以及控制賣方所要求的價格。各個部分的作用可從以下等式中反映 :

第一個等式反映的收購價值創(chuàng)造 ,是兼并后公司價值與兼并前買賣雙方獨立價值之和之間的差異。這個差異代表了通過經營、籌資和稅金等所得到的收購利益。應當強調 ,這是合并兩個公司的總價值 ,而不是買者創(chuàng)造的價值。賣方公司的獨立價值是賣方的最低接受價格或底價 ,因為它存在持續(xù)經營的選擇。在這種情況下 ,賣方期望以高于其持續(xù)經營的現值出售是合理的。在大多數案例中 ,賣方所得大于其獨立價值。收購價值創(chuàng)造更多地流向賣方所有者。因此 ,有兩個問題需要回答 :第一 ,用什么樣的計量方法去估計賣方獨立價值 ¡第二 ,在什么情況