上市公司需要付出什么？ ── 論目前中國證券市場的功能缺陷

    我國證券市場近年來發(fā)展速度之快令人矚目。1995年之前, 深滬兩地證券市場的上市公司數(shù)量僅為310家, 證券化程度(上市公司股票市值/ 國內生產(chǎn)總值)為7.89%; 到1997年底上市公司數(shù)量已增加到745家, 總市值為17529億元, 證券化程度達到23.44%; 進入1998年之后, 公司上市的數(shù)量和規(guī)模更以前所未有的速度發(fā)展。即便如此, 一方面仍有眾多企業(yè)在千方百計地尋求上市而未果; 另一方面, 業(yè)已上市的公司被市場和各級地方政府看成是珍貴的資源, 即使長期業(yè)績不佳的上市公司也被作為一種“殼”資源得到保護和買賣。對此, 人們不禁會問: 中國證券市場上難道有免費午餐嗎？證券市場難道是一個聚寶盆嗎？

    依照經(jīng)濟學的理論, 證券市場大體上有三種功能。其一是融資功能。企業(yè)通過股票市場籌集投資所需的資金。企業(yè)的融資來源一般可分為內部和外部融資, 外部融資又可進一步劃分為間接和直接融資。直接融資主要是由債券融資和股票融資組成的, 它們均是通過證券市場來完成的。其二是信號功能。證券市場為經(jīng)營者的投資決策提供一種信號。這也就是說, 證券市場的價格波動會影響經(jīng)營者的投資決策。一方面, 證券市場是企業(yè)的一個融資來源, 股價的變動會影響企業(yè)的資本成本; 另一方面, 如果經(jīng)營者的目標是股東利益最大化, 證券市場對企業(yè)價值的估價變動會影響現(xiàn)有股東的利益。因而, 經(jīng)營者的投資決策必須考慮證券市場的反應。其三證券市場充當公司監(jiān)控的傳媒。作為公司控制市場, 證券市場對經(jīng)營者的行為構成了一種外部約束機制 (相比之下, 公司董事會則是一種內部約束機制)。股東除去在董事會和股東大會上“用手投票”, 還可以在證券市場上“用腳投票”。公司的經(jīng)營績效不佳可能導致證券市場上的并購, 或者通過證券市場收購股權爭奪公司的代理權。同時, 作為一種融資市場, 證券市場通過改變公司的資本結構而影響公司治理結構(Samuel, C.,1996, a,b,c,d)。 
    除此之外, 證券市場在我國現(xiàn)階段還有一個特殊的功能, 那就是為實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營機制的轉變, 建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務。黨的十五大把證券市場確立為我國社會主義市場經(jīng)濟的一個有機組成部分, 并將成為國有企業(yè)未來擺脫困境的出路之一。只有充分發(fā)揮證券市場的上述固有功能, 建立起現(xiàn)代企業(yè)制度才能從根本上使國有企業(yè)擺脫困境。我以為, 這一點正是我國社會主義初級階段運用證券市場的主要目的。
    從證券市場的功能來看, 如能有效地運用證券市場, 其收益是巨大的。那么, 這是否意味著對企業(yè)所有的利益相關主體(stakeholders)(股東、經(jīng)營者、債權人及雇員)來說只有收益而勿需付出成本呢？如果企業(yè)上市需要付出成本, 那么為什么在我國證券市場上的會出現(xiàn)上市公司供給(接近)無窮大的局面呢？為了限制證券市場上的這種過度供給, 現(xiàn)階段不得不依靠政府控制上市公司數(shù)量和規(guī)模來解決?？磥砩鲜泄局辽佻F(xiàn)階段 (一定程度上) 在證券市場上的確能享受免費午餐。

    上市公司能得到近乎免費午餐的原因究竟是什么, 它對我國證券市場的功能發(fā)揮及建立現(xiàn)代企業(yè)制度這一目標究竟意味著什么？這是我國發(fā)展證券市場目前迫切需要回答的問題。

    二、證券市場與企業(yè)融資

    融資是企業(yè)進入證券市場的最主要動機。對一家要進行投資的企業(yè)來說, 可供融資的來源是多重的, 其中包括: (1)內部積累, 即依靠業(yè)已實現(xiàn)的一部分利潤作為投資的來源(提取的折舊費也可歸入此類)。(2)銀行貸款和發(fā)行債務, 雖然這兩種方式形式上不同, 但它們都構成企業(yè)的債務。(3)發(fā)行股票, 它進一步又可分為發(fā)行新股和配股, 它們在企業(yè)資產(chǎn)負債表上并不表現(xiàn)為企業(yè)的債務, 而是一種資產(chǎn)。這三種融資來源或融資方式也被分別稱之為內部融資、債務融資和股票融資。

    面對不同的融資方式, 企業(yè)經(jīng)營者應該選擇哪一種呢？傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論認為, 在既定的投資決策條件下，企業(yè)經(jīng)營者的目標是尋求最佳的金融結構，實現(xiàn)企業(yè)市場價值的最大化，也就是本企業(yè)的金融結構對投資者有最大的吸引力。但如果假定資本市場充分有效地運行，那么企業(yè)的金融結構與企業(yè)的市場價值無關。這也就是說，企業(yè)的金融結構選擇不會影響它的市場價值。據(jù)此可進一步推論：當需要融資時，企業(yè)對任何一種融資方式都沒有特定的偏好，各種融資方式是完全可替代的, 因為任何選擇都不會影響企業(yè)的市場價值。這就是著名的莫迪利亞尼－米勒定理。

    現(xiàn)代企業(yè)融資理論則認為, 由于資本市場是不完善的, 不同融資方式的成本有很大的差異, 企業(yè)融資方式的選擇取決于融資成本（Harris, Raviv, 1991）。對企業(yè)內部融資來說, 在不考慮稅收的條件下, 融資成本實際上是一種機會成本。如果企業(yè)的內部留利不進行投資, 可以轉作其它用途, 如分配給股東, 存入銀行, 購買國債, 轉借給其它企業(yè), 等等。因此, 它的成本是資本市場所要求的稅后利潤率, 這種稅后利潤率既可能是向股東支付的股息率, 也可能是資本市場的利率。

    對企業(yè)的債務融資而言, 融資成本是由以下各部分構成的: (1) 利息率; (2) 企業(yè)財務惡化或破產(chǎn)成本( Bernake & Campbell, 1988)。(3) 舉債的代理人成本。和內部融資相比, 后兩項是債務融資的額外成本。此外, 如果經(jīng)營績效不佳, 企業(yè)在借貸市場上根本就得不到所需的資金。

    至于股票融資的成本具體包括: (1) 股息率。 (2) 股票發(fā)行的交易成本。 (3) 稅收成本,股票融資需要支付紅利所得稅, 而債務融資支付的利息通常是免稅的。(4) 發(fā)行股票的負動力成本。和股票融資相比, 債務融資存在著一系列收益。由于經(jīng)營者不是企業(yè)100％的剩余索取者，他們有動力從事企業(yè)價值非最大化行為。而通過債務融資可以約束經(jīng)營者的這類非最優(yōu)行為。其一, 在經(jīng)營者持有企業(yè)股權水平不變的條件下，企業(yè)債務融資比例的增加會提高經(jīng)營者的相對投資份額，增加經(jīng)營者的工作動力。其二, 股票融資需要企業(yè)支付紅利，債務融資需要企業(yè)支付利息，但利息支付具有強制性。這就減少了企業(yè)的“自由現(xiàn)金流量”（剩余留利和折舊費之和），經(jīng)營者從事企業(yè)價值非最大化行為的活動余地縮小（Jensen,1986）。其三, 和股票融資相比，債務融資使企業(yè)的破產(chǎn)概率上升，經(jīng)營者所受到的壓力加大，為避免破產(chǎn)風險，經(jīng)營者會更加努力地工作，減少不必要的奢侈消費。這些都有助于緩解經(jīng)營者與股東之間的利益沖突，降低了代理人成本, 從而構成了債務融資的收益。債務融資的成本和收益最終決定了企業(yè)的資產(chǎn)負債比率。在這種意義上, 股票融資的成本相對增加。(5)發(fā)行股票的信息不對稱成本。在經(jīng)營者與外部投資者之間存在著信息不對稱, 因此外部投資者通常會把新股票發(fā)行看成是企業(yè)質量惡化的信號, 相應的低估它們的市場價值( Myers & Maijluf, 1984)。經(jīng)驗研究顯示: 當一家企業(yè)用債務回購股票時, 該企業(yè)的股票價格會上升; 反之, 當它通過發(fā)行股票來償還債務時, 其股票價格會下降。
    從理論上來說, 很顯然內部融資的成本最低, 股票融資的成本最高, 債務融資的成本介于兩者之間。正是這種融資成本的差異決定了企業(yè)融資方式的選擇: 企業(yè)融資方式的選擇順序是內部融資、債務融資、股票融資。發(fā)達國家企業(yè)的融資方式的歷史和現(xiàn)狀均已證明了這一點。例如, 1981－1991年間，美國公司新投資的74.7%來自于內部融資。此間，股票融資的比例為－11%，這也就是說，企業(yè)回購的股票數(shù)量大于企業(yè)發(fā)行的股票數(shù)量。進而, 上市公司平均每18.5年才配股一次(Samuel, C., 1996,b)。

    發(fā)達國家企業(yè)融資方式的選擇本身并不能指導我國現(xiàn)階段企業(yè)融資方式的選擇。長期以來, 我國不存在證券市場, 國有企業(yè)只能依賴內部融資和債務融資; 而負債率過高又是困擾國有企業(yè)發(fā)展的一個重要因素。隨著證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展, 企業(yè)注重股票融資有著其客觀的必然性。然而, 經(jīng)濟學理論和發(fā)達國家的現(xiàn)實卻向我們證明了一點: 股票融資是要付出成本的, 并且其融資成本高于其它融資方式的成本。

    現(xiàn)在讓我們來看一下中國國有企業(yè)的股票融資成本狀況, 它在一定程度上決定著公司上市的欲望。
    (1) 理論上上市公司需要向股東支付紅利。它具體表現(xiàn)為股息率, 即使公司沒有向股東支付對公司也是一種成本, 只不過是股東放棄了現(xiàn)在獲得紅利的機會, 以便將來獲得更多的紅利。紅利實際上轉化成了一種股權。股息率的水平一般應該高于債券利息率或銀行存款利率, 因為股票投資是一種風險投資。在證券市場上, 股息率表現(xiàn)為市盈率的倒數(shù)。從融資成本的角度來看, 新股發(fā)行的市盈率比市場市盈率是一個更為符合實際的指標。目前, 我國上市公司新股發(fā)行的市盈率大致在14-15倍左右。假定上市公司上市前的盈利數(shù)據(jù)真實, 或對未來的盈利預期符合實際的話, 股息率大致7.15-6.7%之間。顯然, 這一水平