證券市場(chǎng)的民企現(xiàn)象及需關(guān)注的問題

香港中文大學(xué)的郎咸平教授有一篇非常引人注目的報(bào)告，剖析了亞洲家族企業(yè)如何運(yùn)用一系列手段對(duì)中小股民進(jìn)行掠奪。他的最后結(jié)論是，亞洲的家族企業(yè)與政府勾結(jié)，共同剝削中小股東和整個(gè)國(guó)家，造就家族企業(yè)的壯大。而在家族企業(yè)壯大的過程中，它們不斷制造內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)等等，造成股市的虛假繁榮。

如果聯(lián)系到我國(guó)股票市場(chǎng)上大股東把上市公司當(dāng)成提款機(jī)的觸目驚心的案例，對(duì)于今年以來我國(guó)證券市場(chǎng)上不斷涌現(xiàn)的家族企業(yè)和管理層收購(gòu)現(xiàn)象所引發(fā)新的“一股獨(dú)大”，不能不使投資者有所隱憂。與以往國(guó)有股“一股獨(dú)大”的老問題相比，股權(quán)私有化過程中出現(xiàn)的“一股獨(dú)大”可能集中在內(nèi)幕信息、關(guān)聯(lián)交易、公正公平、公眾信譽(yù)和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題上，而這些問題產(chǎn)生的結(jié)果往往是傷害中小股東利益，并最終影響公司的持續(xù)發(fā)展和影響證券市場(chǎng)的健康運(yùn)行。

實(shí)際上，近年來證券市場(chǎng)上直接或借殼上市的民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中已經(jīng)暴露出來的問題，主要集中在濫用大股東控制權(quán)方面，尤其是一些采取借殼上市的民營(yíng)上市公司所出現(xiàn)的問題，雖然數(shù)量不多，但對(duì)市場(chǎng)的影響相當(dāng)大。導(dǎo)致這種情況的主要原因是，在一個(gè)缺乏嚴(yán)格的法規(guī)體系和監(jiān)管體系的運(yùn)作機(jī)制下，一旦最基礎(chǔ)的信譽(yù)都失去時(shí)，必然會(huì)出現(xiàn)公司董事會(huì)失控、股東權(quán)利受到侵犯的局面。

首先，股權(quán)過分集中所帶來的公司龐大的資源被個(gè)別集體所利用，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)甚至股東大會(huì)形同虛設(shè)，是目前我國(guó)上市公司中普遍存在的問題。而民營(yíng)上市公司更容易被狹隘的、封閉的團(tuán)體或個(gè)人所操縱，因而出現(xiàn)運(yùn)作上的透明度低、缺乏有效監(jiān)管和決策上的內(nèi)幕重重等問題，最終造成上市公司資源的流失。比較典型的是ST幸福，由于受到原大股東幸福集團(tuán)城市信用社金融風(fēng)波影響，公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力及償債能力受到很大打擊。1999年由于被迫為被大股東幸福集團(tuán)公司占用的資金提取50%的壞賬準(zhǔn)備，以及對(duì)存貨提取跌價(jià)準(zhǔn)備，當(dāng)年業(yè)績(jī)因此出現(xiàn)6590萬元的虧損。而且，大股東將上市公司1.4億股法人股質(zhì)押以致遭到拍賣，最終使公司股權(quán)被迫轉(zhuǎn)移。而蘭州黃河由一個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)展成為甘肅省十大骨干企業(yè)集團(tuán)之一并成功實(shí)現(xiàn)上市融資,其中在用人方面的“信任原則
”發(fā)揮了一定作用。但由于“信任原則”對(duì)被信任人的約束,僅來自道德方面,缺乏制度保障，這種先天缺陷，最終造成了上市不到半年就出現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的結(jié)果。實(shí)際上，大股東集中的股權(quán)優(yōu)勢(shì)從一開始就使得治理結(jié)構(gòu)在某種程度上徒具形式；而且，董事會(huì)其他成員及管理層人員是為全體股東服務(wù)還是唯大股東利用是從，這一問題未解決好，是蘭州黃河出現(xiàn)問題的關(guān)鍵所在。

而對(duì)采取借殼上市的一些民營(yíng)企業(yè)來說，由于許多都是以財(cái)務(wù)性收購(gòu)為目的，一旦化大價(jià)錢完成借殼之后，就會(huì)出現(xiàn)急于套現(xiàn)，甚至不惜采取欺騙手段。以ST聯(lián)益為例，97年11月廣東飛龍集團(tuán)受讓成都聯(lián)益的3421.6萬股法人股，成為第一大股東。很快，廣東飛龍集團(tuán)便以7400萬元將飛龍集團(tuán)控股75％的廣東飛龍高速客輪有限公司的股權(quán)含權(quán)轉(zhuǎn)讓給成都聯(lián)益股份。此項(xiàng)收購(gòu)雖然短期內(nèi)給成都聯(lián)益帶來了部分利潤(rùn)，但這種關(guān)聯(lián)交易實(shí)際上是大股東的套現(xiàn)行為。由于經(jīng)營(yíng)措施沒有跟上，重組后的成都聯(lián)益98年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)僅為預(yù)測(cè)數(shù)的34.3％，99年更出現(xiàn)1.13億元的巨額虧損。而且，在配股遭到否決之后，廣東飛龍集團(tuán)因急需貸款，已將其所持有的成都聯(lián)益5474.56萬股股份作質(zhì)押。更為嚴(yán)重的是，當(dāng)初廣東飛龍集團(tuán)受讓成都聯(lián)益的法人股股權(quán)以及轉(zhuǎn)讓廣東飛龍高速客輪有限公司的股權(quán)都涉嫌詐騙。這種所謂的資產(chǎn)重組就已成為公司資產(chǎn)流失的“黑洞”。

四砂股份的案例也說明了相同問題。1998年11月四砂股份4000萬股國(guó)家股及650萬股國(guó)家股的配股權(quán)由淄博市國(guó)資局轉(zhuǎn)到了通遼艾史迪集團(tuán)手中，時(shí)隔1年，這部分股權(quán)又轉(zhuǎn)到了北京寧馨兒公司手上。這種短炒行為，給四砂股份帶來的是業(yè)績(jī)的大幅滑坡，99年的凈利潤(rùn)下降了50%以上，每股收益從98年的0.370降至99年的0.113元，今年中期的凈利潤(rùn)更只有51萬元，逼近虧損。而艾史迪集團(tuán)通過一系列資本運(yùn)作，卻受益非淺。如授意四砂股份收購(gòu)多家艾史迪集團(tuán)關(guān)聯(lián)企業(yè)的股權(quán)，在四砂股份的身上套現(xiàn)5335.5萬元。而且，今年中報(bào)披露，艾史迪集團(tuán)有限公司所持四砂股份股權(quán)全部進(jìn)行了質(zhì)押，且艾史迪集團(tuán)欠四砂股份4110萬元。顯然，這些“回報(bào)”遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了當(dāng)初投入的8100多萬元以及幾家生化公司的股權(quán)。

這種在資產(chǎn)重組過程中出現(xiàn)的不和諧之聲，表明控股方獲得控股權(quán)存在兩個(gè)截然不同的目的，即究竟是扶持上市公司做強(qiáng)做大，還是以上市公司作為斂財(cái)?shù)那?。誠(chéng)然，控制方最終希望借助資本市場(chǎng)尋求對(duì)前期投入的套現(xiàn)，是完全正當(dāng)?shù)?，也是可以理解的，但問題是不能僅僅為了套現(xiàn)，甚至不惜采取欺騙手段圈錢。

上述問題較多地出現(xiàn)在民營(yíng)上市公司身上，就難免使市場(chǎng)對(duì)這類企業(yè)的道德約束產(chǎn)生懷疑。實(shí)際上，長(zhǎng)期以來，私人或民營(yíng)企業(yè)的信用狀況一直為輿論所詬病，這也是銀行不愿為其貸款的主要原因。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展與政策的放寬，民營(yíng)企業(yè)更加鐘情于證券市場(chǎng)。而目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)運(yùn)作條件并不成熟，相關(guān)的法律、法規(guī)也不十分不健全，因而就難免出現(xiàn)運(yùn)作的不規(guī)范，或給個(gè)別別有用心的人有可乘之 機(jī)。在收購(gòu)資金方面,買殼上市一般要求收購(gòu)方具有雄厚的資金實(shí)力,因?yàn)橘I殼需要付出少則幾千萬多則上億元的巨大資金成本，使本來資金就很缺乏的民營(yíng)企業(yè)面臨極大的挑戰(zhàn)。因此，就容易出現(xiàn)了買殼后急于套現(xiàn)的現(xiàn)象，甚至不惜鋌而走險(xiǎn)。而購(gòu)并市場(chǎng)不發(fā)達(dá),投資銀行功能不健全,不僅加大了購(gòu)并難度和風(fēng)險(xiǎn),也使得后續(xù)運(yùn)作缺乏指導(dǎo)和約束，從而使上市公司及中小投資者缺乏有效的保護(hù)。實(shí)踐證明，信譽(yù)必須建立在制度的基礎(chǔ)上，缺乏制度保證的信譽(yù)是難以持久的。股份制公司內(nèi)部權(quán)力機(jī)構(gòu)的設(shè)置及其權(quán)力的制衡、上市公司強(qiáng)制性信息披露等制度安排，不僅是合理的,也是必要的。

當(dāng)然，從整體來看，上述問題并不進(jìn)入證券市場(chǎng)是民營(yíng)或家族企業(yè)的主流。其實(shí)，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)私人或者家族控股這個(gè)問題如此敏感，甚至認(rèn)為它比國(guó)家控股更加可怕，其中的原因是多方面的：既有投資者的現(xiàn)實(shí)考慮，也有心理上的作用。從現(xiàn)實(shí)看，中小投資者在投資這類股票時(shí)，確實(shí)存在著比較大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榘l(fā)起人的股權(quán)獲得成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資者購(gòu)買新發(fā)行股票支付的成本，這種現(xiàn)象在新股發(fā)行實(shí)施核準(zhǔn)制后顯得更加嚴(yán)重，投資者購(gòu)買新發(fā)行股票的成本甚至是發(fā)起人成本的幾十倍，如用友軟件就高達(dá)36.5倍，這當(dāng)中不可避免的存在價(jià)值高估的可能，中小投資者對(duì)于企業(yè)未來是否能夠給予足夠的回報(bào)，自然容易產(chǎn)生疑問。從普通投資者的心理接受程度上看，對(duì)于一經(jīng)上市就一夜暴富的上市公司發(fā)起人，心理上產(chǎn)生不平衡也是可以理解的。如用友軟件的私人股東就從上市前的5000萬左右個(gè)人財(cái)產(chǎn)（含資產(chǎn)評(píng)估增值）增加到上市后50億的財(cái)富，增值高達(dá)百倍。

然而，新希望上市后保持的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)、創(chuàng)智借殼五一文后給傳統(tǒng)上市公司帶來的巨大變化等類似案例，已經(jīng)為民營(yíng)企業(yè)在證券市場(chǎng)發(fā)展樹立了良好的榜樣。相信，隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國(guó)家對(duì)民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)一步扶持，以及二板市場(chǎng)即將出臺(tái)等形成新的市場(chǎng)環(huán)境，所有這些會(huì)使民營(yíng)企業(yè)登陸證券市場(chǎng)形成新的熱潮。而隨著更嚴(yán)密的法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)，對(duì)上市公司運(yùn)作也將起到規(guī)范作用，從而為民營(yíng)企業(yè)在證券市場(chǎng)上謀求發(fā)展提供更廣闊的空間。

關(guān)于內(nèi)部人控制

現(xiàn)在，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者或管理層對(duì)上市公司的股權(quán)收購(gòu)越來越多了。對(duì)于管理層收購(gòu)，雖然它可以幫助解決股東監(jiān)控成本過高，經(jīng)營(yíng)者缺乏有效激勵(lì)的問題，對(duì)協(xié)調(diào)經(jīng)營(yíng)者與所有者目標(biāo)有重要作用，但總結(jié)近年來我國(guó)上市公司已經(jīng)出現(xiàn)的問題，不難發(fā)現(xiàn)，由于法律法規(guī)的不完善、監(jiān)管手段和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的有待提高，以及社會(huì)信用環(huán)境的惡化和普遍存在于民眾中的短期行為心理，在發(fā)達(dá)國(guó)家行之有效的內(nèi)部人控股制度，在我國(guó)就很難行得通。比如，美國(guó)公司法規(guī)定，當(dāng)內(nèi)部人持股的比例超過一定數(shù)額時(shí)，內(nèi)部人就失去了在股東大會(huì)上的表決權(quán)。而我國(guó)的相關(guān)法規(guī)就沒有這種規(guī)定。即使是國(guó)外已實(shí)施多年的獨(dú)立董事制度，現(xiàn)在開始引入我國(guó)上市公司并在部分公司開始運(yùn)行，也不過是一種意見性、引導(dǎo)性的規(guī)范，并不具備法律保證；而且，從部分公司的實(shí)踐來看，其裝飾的成
分多于實(shí)際效果。因而在我國(guó)實(shí)行獨(dú)立董事能否發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督和制衡功能，還有待實(shí)踐的檢驗(yàn)。從這個(gè)意義講，目前我國(guó)還不具備與內(nèi)部人控股相適應(yīng)的配套制約制度。

因此，管理層收購(gòu)并控股，目前在我國(guó)并不是一個(gè)值得提倡的方向。因?yàn)?，一方面，它并不利于公司治理結(jié)構(gòu)的建立，容易引起股東與代理人的角色錯(cuò)位，造成新的委托人和代理人的合一，并由此引發(fā)更嚴(yán)重的代理風(fēng)險(xiǎn)和管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，與現(xiàn)代企業(yè)制度所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的原則相違背。另一方面，管理層收購(gòu)的交易過程是否公正與公平，也是容易引發(fā)各種問題的根源，尤其是對(duì)于國(guó)有股權(quán)向自然人轉(zhuǎn)讓這一全民資產(chǎn)個(gè)人化的過程，更牽涉到國(guó)有資產(chǎn)流失的問題。

關(guān)于管理能力問題

與“一股獨(dú)大”同時(shí)出現(xiàn)的問題是家族或民營(yíng)企業(yè)對(duì)上市公司的管理能力。一般來說，家族企業(yè)大多經(jīng)歷了這樣一個(gè)過程：個(gè)人或家族創(chuàng)業(yè)――單一主業(yè)的發(fā)展――上市――多元化經(jīng)營(yíng)――規(guī)模擴(kuò)張。但在多元化和形成規(guī)模后，如何在管理上跟上發(fā)展步伐就成為一個(gè)重要問題，這一點(diǎn)從亞洲家族企業(yè)的崩潰與轉(zhuǎn)型可以反映出來。曾創(chuàng)造了漢江經(jīng)濟(jì)奇跡的韓國(guó)企業(yè)，在這方面有許多教訓(xùn)可以吸取，如家族式管理、追求擴(kuò)張速度、盲目舉債、多元化發(fā)展等等。許多韓國(guó)大企業(yè)，如現(xiàn)代、大宇、起亞等曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的大企業(yè)集團(tuán)，由于對(duì)“資產(chǎn)負(fù)債率”的漠視，最終因無法逃脫債務(wù)的漩渦而宣布破產(chǎn)。尤其韓國(guó)最大的家族企業(yè)現(xiàn)代集團(tuán)，目前的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)300%，債務(wù)額達(dá)52萬億韓元（約469億美元），超過韓國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的1/4。為了挽救該集團(tuán)避免走向破產(chǎn)，韓國(guó)政
府不得不對(duì)“家族式管理”痛下狠手：親手建立并一直控制著現(xiàn)代集團(tuán)的鄭氏家族，被勒令徹底退出現(xiàn)代集團(tuán)的