自考論文：我國信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管之最優(yōu)選擇

自考論文：我國信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管之最優(yōu)選擇

關(guān)鍵詞: 信息監(jiān)管/信貸資產(chǎn)證券化/次貸危機(jī)

內(nèi)容提要: 信貸資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，將間接融資直接化，打通了銀行信用與市場信用，但其系統(tǒng)性風(fēng)險的放大功能對流行的功能性金融監(jiān)管模式也提出了嚴(yán)重挑戰(zhàn)，美國次貸危機(jī)即彰顯了現(xiàn)有監(jiān)管模式對于信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管缺陷和失敗。反思次貸危機(jī)的根源，本質(zhì)上可以歸咎于金融信息披露的嚴(yán)重失范。比較美國新的金融監(jiān)管體系改革，立足中國實(shí)踐，重構(gòu)金融監(jiān)管體系必須以信息監(jiān)管為中心，以此構(gòu)建一個統(tǒng)合的金融信息平臺，形成有效的信息共享機(jī)制，并進(jìn)一步完善金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的全程信息披露制度，強(qiáng)化對金融消費(fèi)者的保護(hù)。
 
 
    信貸資產(chǎn)證券化是一種以缺乏流動性、但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)作為信用交易的基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級，發(fā)行證券的融資方式。這種新的融資方式帶來了信用體制的創(chuàng)新，它打通了以銀行等金融機(jī)構(gòu)為信用中介的間接融資與以股票、債券為代表的直接融資的通道，是間接融資的直接化，進(jìn)而建構(gòu)了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)化關(guān)系。在金融創(chuàng)新不斷加快的今天，信貸資產(chǎn)證券化與金融監(jiān)管的關(guān)系是金融創(chuàng)新與監(jiān)管關(guān)系的表現(xiàn)之一。本文在界定金融監(jiān)管法中的信息范疇與分析美國次貸危機(jī)中信息監(jiān)管失靈三個原因的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)探討我國未來信貸資產(chǎn)證券化實(shí)行信息監(jiān)管的必要性，以作為推動我國信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新活動的監(jiān)管制度選擇。

    一、次貸危機(jī)根源分析的新視角：金融信息披露失范

    信息是指有目的地標(biāo)記在通訊系統(tǒng)上的信號，表示傳達(dá)的過程與內(nèi)容。控制論的創(chuàng)始人維納（Norbert Wienner）認(rèn)為，信息是有秩序的量度。在其后的信息科學(xué)中，對信息有本體論和認(rèn)識論兩個層次的認(rèn)識。本體上的信息是指事物自我顯示出來的運(yùn)動狀態(tài)和運(yùn)動狀態(tài)的變化方式；認(rèn)識論上的信息是指主體對事物運(yùn)動的狀態(tài)和變化方式的認(rèn)識以及對此種認(rèn)識的表達(dá)。[1]從哲學(xué)上看，信息是對物質(zhì)的運(yùn)動及物質(zhì)間運(yùn)動的一種描述。它必須以物質(zhì)為載體，以能量為動力。

    從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看，金融作為一種信息符號經(jīng)濟(jì)，是市場經(jīng)濟(jì)的高級表現(xiàn)形式。按照費(fèi)爾南?布羅代爾（Fernand Braudel）的理論，近代整個經(jīng)濟(jì)生活以市場為中心可分成三個層次：一是底層經(jīng)濟(jì)，指的是自給自足經(jīng)濟(jì)以及近距離的物物交換和勞務(wù)交換；二是中間層次的市場經(jīng)濟(jì)，通常表現(xiàn)為自由競爭和公平交換；而第三個層次是以貨幣、信貸為特征的資本主義經(jīng)濟(jì)。[2]布羅代爾將市場經(jīng)濟(jì)與資本主義經(jīng)濟(jì)區(qū)分開來，認(rèn)為前者是透明的，而后者是“不透明的”，容易產(chǎn)生壟斷和操縱的問題。[3]就本文的討論而言，布羅代爾的經(jīng)濟(jì)生活三層論，關(guān)鍵在于它深刻剖析了以金融信貸為中心的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活的特點(diǎn)：貨幣和信貸成為一種能夠“自我繁殖的語言”，[4]日益復(fù)雜，具有高度的技術(shù)性，而且由于進(jìn)入壁壘，導(dǎo)致壟斷和操縱信息出現(xiàn)。金融信貸經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性和信息操縱的特點(diǎn)正是當(dāng)代信息社會和符號經(jīng)濟(jì)的顯著特點(diǎn)。[5]2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)就是有力的實(shí)證，如美國著名資產(chǎn)證券化法律專家施瓦茨教授曾經(jīng)指出，信貸資產(chǎn)證券化金融衍生工具的高度復(fù)雜性、投資者對信用評級機(jī)構(gòu)的過度依賴以及人性貪婪與利益沖突是引發(fā)次貸危機(jī)的根源所在。[6]而這三點(diǎn)原因都與信息經(jīng)濟(jì)中金融信息的披露不充分密切相關(guān)。

    第一，信貸資產(chǎn)證券化的過度復(fù)雜性和高度杠桿性樹立起層層的信息壁壘，導(dǎo)致信息受阻和傳遞失靈成為常態(tài)。信貸資產(chǎn)證券化作為一種社會化融資方式，是應(yīng)對嚴(yán)格金融監(jiān)管而產(chǎn)生，以結(jié)構(gòu)復(fù)雜著稱于世。按照巴塞爾協(xié)議的規(guī)定，[7]商業(yè)銀行必須遵守維持存款準(zhǔn)備，保留資本充足率為8%，即杠桿率不能超過12.5，并向存款保險體系繳納保險費(fèi)等監(jiān)管要求。但有研究估計，美國在這次危機(jī)爆發(fā)前金融產(chǎn)品合約總額有530萬億美元之多，其中信貸違約掉期（CDS）超過60萬億，它們賴以發(fā)起的擔(dān)保品即物質(zhì)金融資產(chǎn)實(shí)際價值只有2.7萬億，其杠桿率達(dá)到200。[8]在如此高度的金融杠桿啟動下，信貸資產(chǎn)證券化的多種金融創(chuàng)新在為社會提供巨大購房資金的同時，也帶來了嚴(yán)重的信息壁壘問題。尤其是按揭貸款衍生證券的長鏈，牽涉多個環(huán)節(jié)當(dāng)事方，使資金的最終提供方與最終使用方之間的距離太遠(yuǎn)。[9]由于每一環(huán)金融交易包含著新一環(huán)的委托代理關(guān)系，在資金的最終提供方與最終使用方之間距離太遠(yuǎn)之后，多環(huán)節(jié)的委托代理關(guān)系造成層層信息受阻和傳遞失靈現(xiàn)象，最終導(dǎo)致風(fēng)險累積，引爆金融危機(jī)。

    第二，金融工具的復(fù)雜性造成了投資者信息障礙，從而形成對評級機(jī)構(gòu)的過度依賴，給予評級機(jī)構(gòu)極大的操縱信息的機(jī)會和空間。證券化產(chǎn)品市場上交易雙方的信息高度不對稱，使信用評級成為必要。美國證券交易委員會從1975年起就開始依賴“全國認(rèn)定的評級組織”（NRSRO，NationallyRecognized Statistical Rating Organization）作為信用評級手段。此后，美國國會也在各種金融立法中要求使用NRSRO評級，[10]并逐漸形成了三大評級機(jī)構(gòu)主導(dǎo)美國資本市場的格局。[11]從本質(zhì)上來講，信用評級機(jī)構(gòu)的地位不應(yīng)該等同于其它金融機(jī)構(gòu)，它們是具有明顯公共服務(wù)性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)，在充當(dāng)金融工具價值評估者的同時，還肩負(fù)著投資者利益保護(hù)、合法實(shí)現(xiàn)金融市場再分配功能以及金融自律體系守門人的責(zé)任。然而事實(shí)證明，三大評級機(jī)構(gòu)并不是投資者利益的“守護(hù)者”和資本市場的“看門人”。與此相對應(yīng)，廣大投資者對結(jié)構(gòu)性融資工具的無知成為信用評級機(jī)構(gòu)謀取暴利的良機(jī)。與傳統(tǒng)債券發(fā)行相比較，結(jié)構(gòu)金融評級費(fèi)用構(gòu)成了評級機(jī)構(gòu)總收入的一半以上。這些收入來自為數(shù)不多的投資銀行，作為回報，提供評級費(fèi)用的投資銀行獲得非同一般的市場權(quán)力。[12]這無疑會帶來評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險。事實(shí)正是如此，次貸危機(jī)中評級機(jī)構(gòu)利用信息不對稱和信息優(yōu)勢給次級貸款的高評級，讓投資者損失慘重。危機(jī)發(fā)生前，大約有75%的次貸產(chǎn)品獲得AAA的評級，10%得到AA，8%獲得A，僅有7%被評為BBB或更低評級。[13]危機(jī)發(fā)生后，那些國際知名的評級機(jī)構(gòu)為推卸責(zé)任，又將當(dāng)年評級為AAA級的金融衍生工具的評級一降再降。僅2009年7月，標(biāo)準(zhǔn)普爾就將2996種曾自詡為黃金質(zhì)量的抵押貸款、次級房屋貸款和房屋凈值貸款評級為“D類證券”。[14]評級機(jī)構(gòu)操縱信息的套利行為，對次貸危機(jī)的爆發(fā)起到推波助瀾的作用。

    第三，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部最高決策者與二線經(jīng)理之間的利益沖突導(dǎo)致信息鏈的斷裂，進(jìn)一步惡化金融監(jiān)管與公司治理結(jié)構(gòu)的信息嚴(yán)重不對稱。金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的利益沖突關(guān)鍵在于報酬沖突，二線經(jīng)理（SecondaryManagers）通常是受過嚴(yán)格證券技巧訓(xùn)練和經(jīng)驗(yàn)豐富的管理者，是將信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化、銷售和投資于復(fù)雜證券化金融工具的次級決策者和主要執(zhí)行者。他們依據(jù)分配任務(wù)的完成情況來獲取報酬，而不是將金融公司或投資銀行長期業(yè)績與其收益掛鉤。在公司治理領(lǐng)域，長期以來的關(guān)注焦點(diǎn)往往只是集中在最高管理者身上，這主要涉及兩個問題：一是如何減少最高管理者的利益沖突，因?yàn)樽罡吖芾碚咄ǔ樽约旱睦娑鴵p害公司的利益；二是如何提高董事會管理職能。[15]這種公司治理的分析框架隱含著的一個推定就是，二線經(jīng)理受金融公司最高決策者（Top Manager）的監(jiān)督和指揮。因此，二線經(jīng)理的行為沒有得到充分重視，而且往往被排除在公司有效治理架構(gòu)和金融監(jiān)管范圍之外，造成現(xiàn)實(shí)中二線經(jīng)理為其自身利益隱瞞、掩蓋甚至扭曲各種風(fēng)險信息，甚至連投資銀行的最高決策者也被蒙在鼓里。在金融行業(yè)，金融公司廣泛采用風(fēng)險評估模型（VaR，Value-at-RiskModel）[16]來確定二線經(jīng)理的報酬，即采取將二線經(jīng)理的報酬不僅與其創(chuàng)造的利潤掛鉤，而且與低風(fēng)險相聯(lián)系的方式。因此二線經(jīng)理從自身利益訴求出發(fā)，往往傾向于低額利潤回報但損失幾率小的金融衍生工具，諸如信貸欠債互換（Gredit-default swaps）。其實(shí)，作為金融專業(yè)人士，二線經(jīng)理深知這類衍生工具雖然就單筆交易而言貌似風(fēng)險不大，但卻容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險而造成災(zāi)難性的后果。然而由于利益沖突，他們很少向上級決策者匯報。信息在二線經(jīng)理和最高決策者之間中斷或者受阻，難以上傳，即使對公司董事會負(fù)責(zé)的最高決策者“準(zhǔn)確無誤”地將已知信息傳達(dá)給董事會，也無法形成真實(shí)充分的信息流動，信息嚴(yán)重不對稱在當(dāng)前公司治理模式下的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部也依然痼疾難除。

    由此可見，盡管我們可以從不同的角度分析次貸危機(jī)產(chǎn)生的根源，見仁見智，但就筆者而言，以信息監(jiān)管的視角觀之，此次金融危機(jī)實(shí)為信用危機(jī)和信息監(jiān)管失靈。在此基礎(chǔ)上，如何反思信息監(jiān)管對于信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的重要性，進(jìn)而構(gòu)建當(dāng)前金融環(huán)境下有效的信息監(jiān)管機(jī)制，頗值得進(jìn)一步的梳理和研究。

    二、信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的護(hù)航者：信息監(jiān)管

    金融監(jiān)管是以有效的信息為基礎(chǔ)的。并非所有與金融有關(guān)的信息都構(gòu)成金融監(jiān)管法上的信息，就本文所言的信息監(jiān)管中的信息，是指對金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健運(yùn)營或?qū)鹑诒O(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管決策具有重要性的信息。在重要性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上，巴塞爾協(xié)議體系中的觀點(diǎn)值得借鑒。按照巴塞爾協(xié)議及其報告的規(guī)定，所謂的重要性是指遺漏或誤報可能會改變或影響信息使用者的評估或判斷。以此標(biāo)準(zhǔn)，若某信息影響到金融機(jī)構(gòu)的安全，或會對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管行動產(chǎn)生影響時，則其便屬于金融監(jiān)管法中的信息范疇。[17]筆者認(rèn)為，信息監(jiān)管起碼要求三個層面的監(jiān)管技能：一是能夠通過觀察金融市場中不同市場主體的行為異動和數(shù)字變化獲取合理判