中國(guó)證券市場(chǎng)低效率的制度分析

湖北自考網(wǎng) 來(lái)源：時(shí)間：2005-12-16 00:00:00

一、問(wèn)題的提出
證券市場(chǎng)效率，一直是證券市場(chǎng)發(fā)展中的核心問(wèn)題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場(chǎng)效率問(wèn)題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”(Efficient Market Hypothesis)。該假說(shuō)認(rèn)為，若證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場(chǎng)為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說(shuō)該市場(chǎng)對(duì)信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場(chǎng)，就是“有效率市場(chǎng)”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場(chǎng)上信息集中的三種不同類型將市場(chǎng)效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(chǎng)(Weak from EMH)：是指信息集中只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(Semistrong from EMH)：指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(Strong from EMH)：是指市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場(chǎng)交易參與者所知曉的全部信息。
有效率資本市場(chǎng)理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)理論并不成立。
隨中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題給予了積極性關(guān)注。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，股市有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效，從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國(guó)股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國(guó)股市若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨發(fā)展階段而不斷提高。
在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵。
二、證券市場(chǎng)效率是市場(chǎng)有效性，還是資源配置效率¡
在經(jīng)濟(jì)學(xué)著作和統(tǒng)計(jì)中，金融效率是一個(gè)非常關(guān)鍵的因素，但目前學(xué)術(shù)界沒(méi)有對(duì)此給出一個(gè)權(quán)威、一致、明確的內(nèi)涵。盡管金融效率內(nèi)涵還沒(méi)有統(tǒng)一性涵義，但有一點(diǎn)是肯定的，即經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上效率的基本涵義是資源配置效率。相應(yīng)地，證券市場(chǎng)效率應(yīng)為金融資源的配置效率，即資金的有效動(dòng)員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以最低的成本為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者，相當(dāng)于托賓提出的功能效率。
針對(duì)證券市場(chǎng)效率問(wèn)題，學(xué)術(shù)界從資本市場(chǎng)有效運(yùn)行效率角度進(jìn)行分析。在有效資本市場(chǎng)理論中，“有效”在多種場(chǎng)合中用于描述資本市場(chǎng)的運(yùn)行特征?！耙粋€(gè)資本市場(chǎng)如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說(shuō))就是有效率的。”[《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》，第2卷，第346頁(yè)。)然而在具體分析上，該理論將證券市場(chǎng)區(qū)分為有效運(yùn)行(內(nèi)部有效)和有效定價(jià)(外部有效)的市場(chǎng)兩種類型。
資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率是指證券市場(chǎng)價(jià)格是否有效、完全、準(zhǔn)確的反映市場(chǎng)信息，并以此通過(guò)價(jià)格機(jī)制將金融資源從儲(chǔ)蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移。沒(méi)有有效運(yùn)行效率，定價(jià)效率也就難以達(dá)到。如果存在政府對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)、股票價(jià)格的人為操縱、市場(chǎng)信息的不完全、對(duì)潛在投資者市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制等，那么，這樣的市場(chǎng)運(yùn)行肯定低效率甚至是無(wú)效率的。同樣，這樣的市場(chǎng)必然導(dǎo)致證券市場(chǎng)錯(cuò)誤的定價(jià)和稀缺資金的逆配置。而錯(cuò)誤的標(biāo)價(jià)必然導(dǎo)致資本錯(cuò)誤地分配到生產(chǎn)效率相對(duì)較差的企業(yè)或行業(yè)，并最終提高效率較高企業(yè)的資金成本。
資本的定價(jià)效率，實(shí)質(zhì)就是金融資源的配置效率，是指資本市場(chǎng)通過(guò)對(duì)證券價(jià)格的定價(jià)，使證券市場(chǎng)的收益率等于廠商和儲(chǔ)蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲(chǔ)蓄(金融資源)被配置到有效率的生產(chǎn)性投資上去。市場(chǎng)價(jià)格在任何時(shí)候都充分反映了與證券定價(jià)相關(guān)的所有可獲得信息，這就是說(shuō)，證券的有關(guān)信息會(huì)很快地在證券價(jià)格中得到反映。證券市場(chǎng)定價(jià)效率的研究集中在股票價(jià)格反映的數(shù)量和質(zhì)量上，在有效率的資本市場(chǎng)，價(jià)格充分和瞬時(shí)地反映著所有可以獲得的相關(guān)信息。金融資產(chǎn)價(jià)格是資本配置的準(zhǔn)確信號(hào)，不存在使投資者持續(xù)獲得高于市場(chǎng)平均收益率現(xiàn)象，它只能使投資者的收益率與市場(chǎng)平均收益率之間存在較小的隨機(jī)差異，并且其差異范圍通常在交易費(fèi)用之內(nèi)。
盡管有效資本市場(chǎng)理論為許多人所推崇并得到相當(dāng)部分的證實(shí)，但在現(xiàn)實(shí)中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題。按照國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)理論，市場(chǎng)有效性本身就是證券市場(chǎng)效率。因?yàn)樵谟行实氖袌?chǎng)中，通過(guò)證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制與信息機(jī)制，完全可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。同樣，按照資本市場(chǎng)有效理論，中國(guó)證券市場(chǎng)效率是低效，甚至是無(wú)效率的。但是，這能否說(shuō)明，中國(guó)證券市場(chǎng)的整體效率是低效率或無(wú)效率的¡本文認(rèn)為，這種簡(jiǎn)單判斷是值得商榷的，單純用市場(chǎng)有效性理論難以對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)效率做出合理性解釋。從證券市場(chǎng)效率的第一重涵義，即資源動(dòng)員能力上講，中國(guó)證券市場(chǎng)在短短的10年期間發(fā)揮了強(qiáng)有效的資源動(dòng)員功能，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下銀行主導(dǎo)型融資制度向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)融資制度的有力切換，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)融資制度框架基本上建立起來(lái)。但是，從證券市場(chǎng)效率的第二重涵義上講，中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行效率低下，還不能有效地反映市場(chǎng)信息，股票市場(chǎng)資源配置的定價(jià)機(jī)制與信息機(jī)制功能還沒(méi)有充分發(fā)揮，社會(huì)資源無(wú)法有效配置成為證券市場(chǎng)低效率的主要體現(xiàn)。
三、證券市場(chǎng)低效率根源：制度變遷中的制度缺陷
如前所述，中國(guó)證券市場(chǎng)低效率問(wèn)題，已經(jīng)進(jìn)入我國(guó)理論界研究的視野。早在中國(guó)股票市場(chǎng)成立之初，學(xué)術(shù)界就開(kāi)始對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)效率進(jìn)行考察，但大量對(duì)證券市場(chǎng)低效率的分析，基本是從市場(chǎng)有效性理論的視角進(jìn)行研究的。
市場(chǎng)有效性差，股票價(jià)格不能充分反映信息，能否等同于證券市場(chǎng)低效率¡本文認(rèn)為，對(duì)于這一問(wèn)題顯然是不能簡(jiǎn)單下此結(jié)論，關(guān)鍵是考察市場(chǎng)效率、證券市場(chǎng)制度與資源配置之間的內(nèi)在聯(lián)系，進(jìn)而尋求造成中國(guó)證券市場(chǎng)低效性問(wèn)題的根本原因。盡管市場(chǎng)有效性理論、中國(guó)證券市場(chǎng)低效率和制度性缺陷問(wèn)題，都早已引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的充分重視。但是，目前學(xué)術(shù)界并沒(méi)有從三者之間的內(nèi)在聯(lián)系與相互作用機(jī)制，來(lái)解釋中國(guó)證券市場(chǎng)的低效率問(wèn)題。這也正是本文在此領(lǐng)域所做的嘗試和探索。
如前文所述，證券市場(chǎng)效率歸根結(jié)底是社會(huì)資源的配置效率。大家知道，社會(huì)資源的配置方式按照配置機(jī)制的基礎(chǔ)作用不同可以劃分為兩種，即以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制或以計(jì)劃?rùn)C(jī)制為基礎(chǔ)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制。證券市場(chǎng)制度作為市場(chǎng)化產(chǎn)物，是依靠市場(chǎng)機(jī)制來(lái)發(fā)揮其內(nèi)在功能，通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與定價(jià)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置，其作用過(guò)程可以概括為：市場(chǎng)運(yùn)行效率一市場(chǎng)定價(jià)效率一資源的有效配置。
按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制，證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行實(shí)施對(duì)市場(chǎng)信息予以反映，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)社會(huì)資源的動(dòng)員作用與配置效能。通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)效率，實(shí)現(xiàn)價(jià)格信號(hào)的有效傳導(dǎo)，既保證市場(chǎng)價(jià)格的合理形成，又能夠?qū)崿F(xiàn)資本的高效流動(dòng)。就整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，是保證資本流向收益最高的企業(yè)，以此實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置并促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展。因此，只要市場(chǎng)是有效率的市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制的作用就能夠充分發(fā)揮，通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，將資本配置到邊際效率高的項(xiàng)目之中，社會(huì)資源的有效配置就可以實(shí)現(xiàn)。因此，在完全市場(chǎng)條件下，市場(chǎng)有效性可以通過(guò)信號(hào)傳導(dǎo)與價(jià)格形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。由此可見(jiàn)，在完善市場(chǎng)制度的前提下，市場(chǎng)效率可以來(lái)衡量證券市場(chǎng)效率，即社會(huì)資源配置效率。
而考察我國(guó)證券市場(chǎng)制度，其建立的初衷是改革設(shè)計(jì)者在為中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展尋求持續(xù)資本供給，而這本身就是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)安排中實(shí)現(xiàn)的一項(xiàng)重大突破。在這樣的初始條件下，政府對(duì)證券市場(chǎng)制度安排起著舉足輕重的作用。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特定路徑的慣性，使政府依舊對(duì)全社會(huì)資金的配置進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù)，從而保證其執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策、實(shí)現(xiàn)趕超戰(zhàn)略所需的足夠資本。由于行政力量作用于證券市場(chǎng)運(yùn)行，既定制度安排下的信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用，造成市場(chǎng)行為的扭曲，以至證券市場(chǎng)運(yùn)行的效率過(guò)低，定價(jià)效率也不可能有效發(fā)揮，因而難以做到市場(chǎng)機(jī)制下社會(huì)資源的有效配置?？梢?jiàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)低效率，不是市場(chǎng)本身錯(cuò)了，而是市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了扭曲，在證券市場(chǎng)運(yùn)行中其內(nèi)在機(jī)制不能有效地傳遞信息。而市場(chǎng)機(jī)制是依靠“信號(hào)”傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中，兩種力量作用共生的條件中，“信號(hào)”的形成本身就不可避免地發(fā)生扭曲，不同機(jī)會(huì)利益者在體制變革或制度變遷中，便利用不完善的制度安排來(lái)獲取潛在的機(jī)會(huì)利益，進(jìn)一步損耗了制度效率。
通過(guò)解析中國(guó)證券市場(chǎng)效率，不難發(fā)現(xiàn)制度缺陷是中國(guó)證券市場(chǎng)低效率問(wèn)題的根源所在。那么，作為本文研究的主題，證券市場(chǎng)的制度性缺陷應(yīng)該是什么，如何對(duì)證券市場(chǎng)制度缺陷內(nèi)涵進(jìn)行合理界定，成為一種必要。本文認(rèn)為，所謂制度性缺陷，是指在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，由于受初始條件的制約，證券市場(chǎng)的制度設(shè)置與制度安排的不完全，舊體制內(nèi)涵因素作用于市場(chǎng)運(yùn)行，造成證券市場(chǎng)運(yùn)行效率降低，證券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制扭曲，無(wú)法有效反映市場(chǎng)信息，從而嚴(yán)重弱化了證券市場(chǎng)資源配置功能。
從證券市場(chǎng)制度缺陷內(nèi)涵分析，這一范疇并不是一般性制度范疇，而是與特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制相聯(lián)系的。中國(guó)證券市場(chǎng)的制度性缺陷，根植于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)金融體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融體制過(guò)渡中產(chǎn)生的。在此需要指出的是，制度缺陷有別于市場(chǎng)缺陷，但不能同市場(chǎng)缺陷完全相割裂。中國(guó)證券市場(chǎng)的制度缺陷，是證券市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)在性規(guī)律與政府強(qiáng)制性制度變遷之間的內(nèi)生性缺陷。制度性缺陷作用于市場(chǎng)機(jī)制，并

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