在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上重塑市場化融資新格局
湖北自考網(wǎng)
曹爾階
編者按：十六屆三中全會《決定》有兩個重大突破：一個是明確提出要建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度；另一個是提出“大力發(fā)展資本市場”和“擴(kuò)大直接融資”。這兩者的結(jié)合，將使金融改革面臨一項(xiàng)新的艱巨任務(wù)。著名金融學(xué)家曹爾階先生在本文中指出，這一艱巨任務(wù)就是在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上，重塑市場化的融資新格局，并提出亟待解決的幾個重要問題。即推動混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展；擴(kuò)大直接融資；建立多層次資本市場體系；拓展債券市場等。這些都是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)、金融改革與發(fā)展中必須解決的關(guān)鍵問題。
在完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制中，金融體制的改革是一個重要組成部分。25年的改革開放，我國的金融改革邁步很大，金融在支持經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展方面發(fā)揮了十分重要的作用。但是，我們一直面臨著兩大難題：一是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不明晰；二是金融市場不完全和市場化不夠。所以資本市場發(fā)展太慢，不得不長期因循于間接融資為主，出現(xiàn)了“銀行太大、資本市場太小”的畸形融資格局。
十六屆三中全會《決定》全文中，有整整一節(jié)全面地提出了發(fā)展資本市場的具體任務(wù)、要求和具體內(nèi)容，這在歷次中共中央的文件上，是前所未有的。由此也說明，大力發(fā)展資本市場，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制中，具有舉足輕重的地位和作用。當(dāng)前，在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上重塑市場化的融資新格局，要著重解決以下幾個問題：
一、以建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度為基礎(chǔ)，推動混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展
《決定》明確提出“產(chǎn)權(quán)是所有制的核心和主要內(nèi)容”，要求“建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度”，必須“歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢”。這四點(diǎn)都是針對現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)在市場中存在的問題。改革初期，我們在投融資改革方面，一度推行固定資產(chǎn)投資“撥改貸”和流動資金“全額信貸”，以致企業(yè)負(fù)債率很高，很少國有資本。理論界叫了許多年“明晰產(chǎn)權(quán)”，就是明晰不了。其實(shí)，資本都沒有出，哪里來的產(chǎn)權(quán)？后來《破產(chǎn)法》實(shí)施，出現(xiàn)了一股“假破產(chǎn)、真逃債”的“破產(chǎn)風(fēng)”。本來是債權(quán)人破債務(wù)人的產(chǎn)，債務(wù)人無產(chǎn)可破，反而侵害了銀行債權(quán)人的權(quán)益。1999年的“債轉(zhuǎn)股”，把600家企業(yè)欠銀行的近4596億元逾期貸款，通過金融資產(chǎn)管理公司，轉(zhuǎn)為對企業(yè)入股的股本，使單一的國有制變成有金融企業(yè)參股的股份制。有了“歸屬清晰”的產(chǎn)權(quán)，不但維護(hù)了銀行的債權(quán)權(quán)益，也改善了企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)；而它還有一個特殊功能，就是一下子增加了4596億元負(fù)債能力，使銀行的貸款無后顧之憂，成為緩解通縮的重要力量。所以，建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，這是完善基本經(jīng)濟(jì)制度的內(nèi)在要求，是構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的重要基礎(chǔ)，也是重塑市場化的融資新格局的重要前提。
十六屆三中全會《決定》特別提到要“大力發(fā)展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式?！蔽覀冎?，140多年前馬克思曾經(jīng)多次稱贊股份資本是一種“聯(lián)合起來的個人的資本”，稱贊它“取得了社會資本的形式”，“在它的形式上也表現(xiàn)為一種社會力量和社會產(chǎn)物”，而且稱贊股份資本是“導(dǎo)向共產(chǎn)主義的最完善的形式”。這次十六屆三中全會的《決定》，第一次提到“使股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式”，是理論上的一個飛躍。它使我們從自己的股份制實(shí)踐中體驗(yàn)到了馬克思主義的理論光輝！因此，“使股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式”這一論斷，具有不可估量的理論指導(dǎo)意義，它在我國經(jīng)濟(jì)生活中，對于加快國有企業(yè)的股份制改造，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，將會起到重要的推動作用。
二、擴(kuò)大直接融資
企業(yè)的融資，應(yīng)當(dāng)區(qū)分資本性的融資和短期借入資本的融資。一般來說，短期借入資本的融資，不難從銀行借貸。資本性的融資，包括創(chuàng)業(yè)的自有資本和企業(yè)擴(kuò)張的追加資本，是一種長期性的資金需求。它是比貸款價格更昂貴、風(fēng)險更大、要求的回報(bào)更高，但卻不需要在短期內(nèi)還本的資本。這種資本，常是通過企業(yè)投資參股、風(fēng)險投資公司和投資基金參股、場外交易、地方產(chǎn)權(quán)市場以及股票市場上市擴(kuò)股增資，即通過資本市場直接融資，是銀行信貸無法替代的。
我國改革當(dāng)中，在投融資體制上一直實(shí)行“間接融資為主”，但是帶來了嚴(yán)重的后遺癥，一是企業(yè)陷入全面過度負(fù)債的困境；二是銀行的不良資產(chǎn)大幅增加。接著的問題是銀行在商業(yè)化改革以后，一則信貸已經(jīng)飽和；二則銀行也顧慮不良資產(chǎn)的風(fēng)險，由慎貸、懼貸而惜貸，因而銀行的存差大幅增加。當(dāng)然，這又是同缺少直接融資相聯(lián)系的。只有擴(kuò)大直接融資，才能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，擺脫金融風(fēng)險集中于銀行的困境。
目前我國經(jīng)濟(jì)生活中，銀行貸款已經(jīng)增長到15.6萬億元，間接融資與直接融資比例為10：2。而國外銀行融資同資本市場直接融資的比例：美國、英國、加拿大、澳大利亞為1∶1；日本為1.7∶1；韓國為1.6∶1；泰國為1.4∶1，說明我國資本市場的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。我們必須迅速擴(kuò)大直接融資，才能適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)高速增長的形勢，對于下一步金融的改革和開放，對于銀行業(yè)的改革和發(fā)展，也是有利的。
三、建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品
這是《決定》提出的要求，在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上重塑市場化的融資新格局，必須在發(fā)展股票市場的同時，注重發(fā)展股票場外交易、地方性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場、二板市場，建立多層次資本市場體系。這樣，可以使產(chǎn)權(quán)的重組和流動，有一個市場化的便于籌集資本和轉(zhuǎn)讓資本的交易平臺。市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，總是從自發(fā)開始，有一個漸進(jìn)的過程。我國在滬深股市試點(diǎn)的同時，自發(fā)產(chǎn)生了STAQ和NET兩個法人股市場、淄博股權(quán)交易市場以及不少城市的產(chǎn)權(quán)交易市場。應(yīng)當(dāng)說，它們是順應(yīng)中小企業(yè)資本籌集和擴(kuò)張的需要，體現(xiàn)了股份公司產(chǎn)權(quán)流動的內(nèi)在要求，也體現(xiàn)了投資者對于股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和變現(xiàn)需要有一個便捷的通道。后來監(jiān)管當(dāng)局顧慮這些市場會擾亂金融，助長投機(jī)，先后封閉了以上幾個市場，接著又停辦了STAQ和NET兩個法人股市場，這樣就只剩下了滬深兩個公開的股票市場。問題是經(jīng)濟(jì)在發(fā)展，企業(yè)在籌集和擴(kuò)張資本上的融資需求是一個客觀存在。
中國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中有兩大類企業(yè)存在著資本性融資的需求，一類是“自有資本短缺”和過度負(fù)債的國有企業(yè)，另一類是民營企業(yè)。這兩類企業(yè)都需要借助股份制和多層次的資本市場，融入自有資本。關(guān)鍵是要承認(rèn)民間信用，開放多層次市場，規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易。不但要開放退市企業(yè)股票的場外交易，就是未上市企業(yè)的場外交易也應(yīng)當(dāng)開放；同時，上市公司也不能不分規(guī)模大小，都擠在一兩個全國性的交易所上市，適當(dāng)時候也可以考慮再開放一兩個中等城市增設(shè)小企業(yè)的股票交易市場，鼓勵企業(yè)兼并和產(chǎn)權(quán)的重組和流動。在直接融資上，百花齊放。
四、規(guī)范和發(fā)展主板市場
我以為，《決定》的這一新提法非常有針對性。中國股市的13年發(fā)展成績卓著，但是主板市場最大的不規(guī)范，是股權(quán)割裂。現(xiàn)在1360多家上市公司，發(fā)行了1700億新股，卻凍結(jié)了4000億老股，平均每發(fā)行1元新股，就要凍結(jié)2.4元的老股。20年前，孫冶方批評計(jì)委、財(cái)政部每年把錢拿去搞基本建設(shè)，上新項(xiàng)目，而讓已經(jīng)建成的幾十萬個老企業(yè)都去拚設(shè)備，吃老本?，F(xiàn)在我們“利用資本市場為國企解困”，用發(fā)行新股籌集了幾千億資金，卻讓近萬億元的資產(chǎn)，因?yàn)楣蓹?quán)割裂又凍結(jié)起來不許流通，使其“價值”不能被發(fā)現(xiàn)，不能在流通中增值。這在經(jīng)濟(jì)全局上，卻是撿了芝麻，丟了西瓜！而且股權(quán)割裂下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，成為股市不公平資本運(yùn)作的根源。任何人只要以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式低價收購到可以成為控股股東地位的非流通股，第一可以通過配股增發(fā)，運(yùn)作高市值的社會資金；第二可以坐享再融資獲得的溢價收益；第三可以導(dǎo)演內(nèi)幕交易，并為大資金集團(tuán)坐莊操縱市場留下了空間。因此，妥善解決股權(quán)割裂，實(shí)現(xiàn)全流通，才能規(guī)范和發(fā)展主板市場，在進(jìn)一步擴(kuò)大直接融資中建立功勛。
五、推進(jìn)風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)
《決定》的這一新提法，適應(yīng)了支持非公有經(jīng)濟(jì)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展兩方面的迫切需要。近10多年來困擾金融界的“中小企業(yè)貸款難”，中央銀行多次要求商業(yè)銀行向中小企業(yè)貸款，要求支持非公有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，要求支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新，盡管銀行作了很大努力，這幾方面的貸款都在增長。但是這類創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險的資本性融資，不應(yīng)當(dāng)推給銀行，不能用銀行貸款解決。而且有些企業(yè)的上市，需要有較低的門檻，也是主板市場解決不了的。因此，迫切需要在銀行融資和主板市場之外有一個能夠適應(yīng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和非公有中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)的高風(fēng)險、專門為它們聚集和融通資金的包括風(fēng)險投資公司、創(chuàng)業(yè)投資基金、投資擔(dān)保公司和二板市場在內(nèi)的獨(dú)立的金融體系。
從當(dāng)前來說，有兩件事特別重要。一是要趕快出臺募集創(chuàng)業(yè)投資基金的法規(guī)，開放私募基金，讓各種非銀行金融機(jī)構(gòu)有可能跨越“非法集資”的法律障礙，為非公有中小企業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目籌集創(chuàng)業(yè)資本。另一件是推出創(chuàng)業(yè)板。為審慎起見，可以分作兩步走，第一步，先恢復(fù)深交所，把它改為“中小企業(yè)市場”，作為承辦中小企業(yè)上市申請的專業(yè)交易所；第二步，條件具備時，轉(zhuǎn)為創(chuàng)業(yè)板。這樣，既能支持非公有中小企業(yè)和高技術(shù)企業(yè)的上市融資，又能保護(hù)創(chuàng)業(yè)投資的功成身退。將來創(chuàng)業(yè)板開放，也并不影響深交所的繼續(xù)承辦。
六、積極拓展債券市場，完善和規(guī)范發(fā)行程序，擴(kuò)大公司債券發(fā)行規(guī)模
這是《決定》對拓展債券市場的最完整的提法，這里說的主要是企業(yè)債券市場。我以為，前幾年中央銀行最大的失策，就是只致力于銀行業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管，放松了企業(yè)債券市場的拓展和管理。而非金融部門僅僅把債券看作是某種實(shí)體經(jīng)濟(jì)必須附有具體建設(shè)項(xiàng)目籌集資金的工具，不是看作融資手段和金融商品，以致發(fā)行審批繁瑣，規(guī)模過小，抑制了企業(yè)的直接融資。美國債券市值相當(dāng)于GDP的143％，日本為136％，歐盟15國為92％，我國債券市值大約只有GDP的29％，其中企業(yè)債券總額不到1.3％。因此，發(fā)展債券市場，關(guān)鍵是金融的事務(wù)要由金融部門管，要改
編者按：十六屆三中全會《決定》有兩個重大突破：一個是明確提出要建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度；另一個是提出“大力發(fā)展資本市場”和“擴(kuò)大直接融資”。這兩者的結(jié)合，將使金融改革面臨一項(xiàng)新的艱巨任務(wù)。著名金融學(xué)家曹爾階先生在本文中指出，這一艱巨任務(wù)就是在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上，重塑市場化的融資新格局，并提出亟待解決的幾個重要問題。即推動混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展；擴(kuò)大直接融資；建立多層次資本市場體系；拓展債券市場等。這些都是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)、金融改革與發(fā)展中必須解決的關(guān)鍵問題。
在完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制中，金融體制的改革是一個重要組成部分。25年的改革開放，我國的金融改革邁步很大，金融在支持經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展方面發(fā)揮了十分重要的作用。但是，我們一直面臨著兩大難題：一是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不明晰；二是金融市場不完全和市場化不夠。所以資本市場發(fā)展太慢，不得不長期因循于間接融資為主，出現(xiàn)了“銀行太大、資本市場太小”的畸形融資格局。
十六屆三中全會《決定》全文中，有整整一節(jié)全面地提出了發(fā)展資本市場的具體任務(wù)、要求和具體內(nèi)容，這在歷次中共中央的文件上，是前所未有的。由此也說明，大力發(fā)展資本市場，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制中，具有舉足輕重的地位和作用。當(dāng)前，在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上重塑市場化的融資新格局，要著重解決以下幾個問題：
一、以建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度為基礎(chǔ)，推動混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展
《決定》明確提出“產(chǎn)權(quán)是所有制的核心和主要內(nèi)容”，要求“建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度”，必須“歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢”。這四點(diǎn)都是針對現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)在市場中存在的問題。改革初期，我們在投融資改革方面，一度推行固定資產(chǎn)投資“撥改貸”和流動資金“全額信貸”，以致企業(yè)負(fù)債率很高，很少國有資本。理論界叫了許多年“明晰產(chǎn)權(quán)”，就是明晰不了。其實(shí)，資本都沒有出，哪里來的產(chǎn)權(quán)？后來《破產(chǎn)法》實(shí)施，出現(xiàn)了一股“假破產(chǎn)、真逃債”的“破產(chǎn)風(fēng)”。本來是債權(quán)人破債務(wù)人的產(chǎn)，債務(wù)人無產(chǎn)可破，反而侵害了銀行債權(quán)人的權(quán)益。1999年的“債轉(zhuǎn)股”，把600家企業(yè)欠銀行的近4596億元逾期貸款，通過金融資產(chǎn)管理公司，轉(zhuǎn)為對企業(yè)入股的股本，使單一的國有制變成有金融企業(yè)參股的股份制。有了“歸屬清晰”的產(chǎn)權(quán)，不但維護(hù)了銀行的債權(quán)權(quán)益，也改善了企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)；而它還有一個特殊功能，就是一下子增加了4596億元負(fù)債能力，使銀行的貸款無后顧之憂，成為緩解通縮的重要力量。所以，建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，這是完善基本經(jīng)濟(jì)制度的內(nèi)在要求，是構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的重要基礎(chǔ)，也是重塑市場化的融資新格局的重要前提。
十六屆三中全會《決定》特別提到要“大力發(fā)展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式?！蔽覀冎?，140多年前馬克思曾經(jīng)多次稱贊股份資本是一種“聯(lián)合起來的個人的資本”，稱贊它“取得了社會資本的形式”，“在它的形式上也表現(xiàn)為一種社會力量和社會產(chǎn)物”，而且稱贊股份資本是“導(dǎo)向共產(chǎn)主義的最完善的形式”。這次十六屆三中全會的《決定》，第一次提到“使股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式”，是理論上的一個飛躍。它使我們從自己的股份制實(shí)踐中體驗(yàn)到了馬克思主義的理論光輝！因此，“使股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式”這一論斷，具有不可估量的理論指導(dǎo)意義，它在我國經(jīng)濟(jì)生活中，對于加快國有企業(yè)的股份制改造，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，將會起到重要的推動作用。
二、擴(kuò)大直接融資
企業(yè)的融資，應(yīng)當(dāng)區(qū)分資本性的融資和短期借入資本的融資。一般來說，短期借入資本的融資，不難從銀行借貸。資本性的融資，包括創(chuàng)業(yè)的自有資本和企業(yè)擴(kuò)張的追加資本，是一種長期性的資金需求。它是比貸款價格更昂貴、風(fēng)險更大、要求的回報(bào)更高，但卻不需要在短期內(nèi)還本的資本。這種資本，常是通過企業(yè)投資參股、風(fēng)險投資公司和投資基金參股、場外交易、地方產(chǎn)權(quán)市場以及股票市場上市擴(kuò)股增資，即通過資本市場直接融資，是銀行信貸無法替代的。
我國改革當(dāng)中，在投融資體制上一直實(shí)行“間接融資為主”，但是帶來了嚴(yán)重的后遺癥，一是企業(yè)陷入全面過度負(fù)債的困境；二是銀行的不良資產(chǎn)大幅增加。接著的問題是銀行在商業(yè)化改革以后，一則信貸已經(jīng)飽和；二則銀行也顧慮不良資產(chǎn)的風(fēng)險，由慎貸、懼貸而惜貸，因而銀行的存差大幅增加。當(dāng)然，這又是同缺少直接融資相聯(lián)系的。只有擴(kuò)大直接融資，才能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，擺脫金融風(fēng)險集中于銀行的困境。
目前我國經(jīng)濟(jì)生活中，銀行貸款已經(jīng)增長到15.6萬億元，間接融資與直接融資比例為10：2。而國外銀行融資同資本市場直接融資的比例：美國、英國、加拿大、澳大利亞為1∶1；日本為1.7∶1；韓國為1.6∶1；泰國為1.4∶1，說明我國資本市場的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。我們必須迅速擴(kuò)大直接融資，才能適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)高速增長的形勢，對于下一步金融的改革和開放，對于銀行業(yè)的改革和發(fā)展，也是有利的。
三、建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品
這是《決定》提出的要求，在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)上重塑市場化的融資新格局，必須在發(fā)展股票市場的同時，注重發(fā)展股票場外交易、地方性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場、二板市場，建立多層次資本市場體系。這樣，可以使產(chǎn)權(quán)的重組和流動，有一個市場化的便于籌集資本和轉(zhuǎn)讓資本的交易平臺。市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，總是從自發(fā)開始，有一個漸進(jìn)的過程。我國在滬深股市試點(diǎn)的同時，自發(fā)產(chǎn)生了STAQ和NET兩個法人股市場、淄博股權(quán)交易市場以及不少城市的產(chǎn)權(quán)交易市場。應(yīng)當(dāng)說，它們是順應(yīng)中小企業(yè)資本籌集和擴(kuò)張的需要，體現(xiàn)了股份公司產(chǎn)權(quán)流動的內(nèi)在要求，也體現(xiàn)了投資者對于股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和變現(xiàn)需要有一個便捷的通道。后來監(jiān)管當(dāng)局顧慮這些市場會擾亂金融，助長投機(jī)，先后封閉了以上幾個市場，接著又停辦了STAQ和NET兩個法人股市場，這樣就只剩下了滬深兩個公開的股票市場。問題是經(jīng)濟(jì)在發(fā)展，企業(yè)在籌集和擴(kuò)張資本上的融資需求是一個客觀存在。
中國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中有兩大類企業(yè)存在著資本性融資的需求，一類是“自有資本短缺”和過度負(fù)債的國有企業(yè)，另一類是民營企業(yè)。這兩類企業(yè)都需要借助股份制和多層次的資本市場，融入自有資本。關(guān)鍵是要承認(rèn)民間信用，開放多層次市場，規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易。不但要開放退市企業(yè)股票的場外交易，就是未上市企業(yè)的場外交易也應(yīng)當(dāng)開放；同時，上市公司也不能不分規(guī)模大小，都擠在一兩個全國性的交易所上市，適當(dāng)時候也可以考慮再開放一兩個中等城市增設(shè)小企業(yè)的股票交易市場，鼓勵企業(yè)兼并和產(chǎn)權(quán)的重組和流動。在直接融資上，百花齊放。
四、規(guī)范和發(fā)展主板市場
我以為，《決定》的這一新提法非常有針對性。中國股市的13年發(fā)展成績卓著，但是主板市場最大的不規(guī)范，是股權(quán)割裂。現(xiàn)在1360多家上市公司，發(fā)行了1700億新股，卻凍結(jié)了4000億老股，平均每發(fā)行1元新股，就要凍結(jié)2.4元的老股。20年前，孫冶方批評計(jì)委、財(cái)政部每年把錢拿去搞基本建設(shè)，上新項(xiàng)目，而讓已經(jīng)建成的幾十萬個老企業(yè)都去拚設(shè)備，吃老本?，F(xiàn)在我們“利用資本市場為國企解困”，用發(fā)行新股籌集了幾千億資金，卻讓近萬億元的資產(chǎn)，因?yàn)楣蓹?quán)割裂又凍結(jié)起來不許流通，使其“價值”不能被發(fā)現(xiàn)，不能在流通中增值。這在經(jīng)濟(jì)全局上，卻是撿了芝麻，丟了西瓜！而且股權(quán)割裂下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，成為股市不公平資本運(yùn)作的根源。任何人只要以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式低價收購到可以成為控股股東地位的非流通股，第一可以通過配股增發(fā)，運(yùn)作高市值的社會資金；第二可以坐享再融資獲得的溢價收益；第三可以導(dǎo)演內(nèi)幕交易，并為大資金集團(tuán)坐莊操縱市場留下了空間。因此，妥善解決股權(quán)割裂，實(shí)現(xiàn)全流通，才能規(guī)范和發(fā)展主板市場，在進(jìn)一步擴(kuò)大直接融資中建立功勛。
五、推進(jìn)風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)
《決定》的這一新提法，適應(yīng)了支持非公有經(jīng)濟(jì)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展兩方面的迫切需要。近10多年來困擾金融界的“中小企業(yè)貸款難”，中央銀行多次要求商業(yè)銀行向中小企業(yè)貸款，要求支持非公有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，要求支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新，盡管銀行作了很大努力，這幾方面的貸款都在增長。但是這類創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險的資本性融資，不應(yīng)當(dāng)推給銀行，不能用銀行貸款解決。而且有些企業(yè)的上市，需要有較低的門檻，也是主板市場解決不了的。因此，迫切需要在銀行融資和主板市場之外有一個能夠適應(yīng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和非公有中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)的高風(fēng)險、專門為它們聚集和融通資金的包括風(fēng)險投資公司、創(chuàng)業(yè)投資基金、投資擔(dān)保公司和二板市場在內(nèi)的獨(dú)立的金融體系。
從當(dāng)前來說，有兩件事特別重要。一是要趕快出臺募集創(chuàng)業(yè)投資基金的法規(guī)，開放私募基金，讓各種非銀行金融機(jī)構(gòu)有可能跨越“非法集資”的法律障礙，為非公有中小企業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目籌集創(chuàng)業(yè)資本。另一件是推出創(chuàng)業(yè)板。為審慎起見，可以分作兩步走，第一步，先恢復(fù)深交所，把它改為“中小企業(yè)市場”，作為承辦中小企業(yè)上市申請的專業(yè)交易所；第二步，條件具備時，轉(zhuǎn)為創(chuàng)業(yè)板。這樣，既能支持非公有中小企業(yè)和高技術(shù)企業(yè)的上市融資，又能保護(hù)創(chuàng)業(yè)投資的功成身退。將來創(chuàng)業(yè)板開放，也并不影響深交所的繼續(xù)承辦。
六、積極拓展債券市場，完善和規(guī)范發(fā)行程序，擴(kuò)大公司債券發(fā)行規(guī)模
這是《決定》對拓展債券市場的最完整的提法，這里說的主要是企業(yè)債券市場。我以為，前幾年中央銀行最大的失策，就是只致力于銀行業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管，放松了企業(yè)債券市場的拓展和管理。而非金融部門僅僅把債券看作是某種實(shí)體經(jīng)濟(jì)必須附有具體建設(shè)項(xiàng)目籌集資金的工具，不是看作融資手段和金融商品，以致發(fā)行審批繁瑣，規(guī)模過小，抑制了企業(yè)的直接融資。美國債券市值相當(dāng)于GDP的143％，日本為136％，歐盟15國為92％，我國債券市值大約只有GDP的29％，其中企業(yè)債券總額不到1.3％。因此，發(fā)展債券市場，關(guān)鍵是金融的事務(wù)要由金融部門管，要改
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