融資模式效率比較與我國(guó)融資模式的選擇

一、導(dǎo)論
    兩種融資模式———保持距離型融資模式與關(guān)系型融資模式———究竟哪種更有效率,對(duì)這一問(wèn)題的回答國(guó)內(nèi)外一直存在較大分歧:東亞危機(jī)之前,由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮,以及日本企業(yè)在世界市場(chǎng)上強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力,主流的觀點(diǎn)認(rèn)為,關(guān)系型融資模式在法制和市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)不完善的情況下,較好地解決了市場(chǎng)殘缺和市場(chǎng)失靈問(wèn)題,使信息、產(chǎn)權(quán)和激勵(lì)機(jī)制統(tǒng)一起來(lái)(青木昌彥,1999;斯蒂格利茨,1997;伯格絡(luò)夫,1995)。東亞危機(jī)使東亞金融體制的脆弱性暴露無(wú)遺,經(jīng)濟(jì)學(xué)界批判的矛頭指向東亞的融資體制,認(rèn)為關(guān)系型融資模式是政府主導(dǎo)性市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然產(chǎn)物,它導(dǎo)致了過(guò)密的銀企關(guān)系和銀行體制的脆弱性,并且必然隨著金融深化而消失(王躍生,1999;張昌彩,1999),即關(guān)系型融資本身是不具備效率的模式。同時(shí),世界市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的融資模式出現(xiàn)了趨同的勢(shì)頭,英美的融資模式有向關(guān)系型融資模式演化的趨勢(shì)(Ｍｏｅｒｌａｎｄ,1995)日德的證券市場(chǎng)也日趨活躍,這就存在一個(gè)問(wèn)題,即關(guān)系型融資本身是否具有經(jīng)濟(jì)合理性,還是有其他因素影響了其效率。
二、融資模式效率分析
   由于信息不對(duì)稱和市場(chǎng)中不確定性的廣泛存在,為了保護(hù)投資者的利益必須通過(guò)某種渠道對(duì)企業(yè)監(jiān)督控制,一般來(lái)說(shuō),有兩種典型的融資模式:以英美為代表的保持距離型融資和以日德為代表的關(guān)系型融資(控制導(dǎo)向型融資模式)。所謂保持距離型融資是指投資者并不直接`干預(yù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策,只要他們得到合同規(guī)定的支付,信息的收集和對(duì)企業(yè)的監(jiān)督靠市場(chǎng)和法律來(lái)實(shí)施;關(guān)系型融資是投資者直接干預(yù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策來(lái)保證其利益的實(shí)現(xiàn),信息的收集和對(duì)企業(yè)的監(jiān)督主要在密切的長(zhǎng)期的交易關(guān)系中進(jìn)行。投資者對(duì)融資模式的選擇也就是對(duì)信息的收集監(jiān)督方式的選擇,這使投資者必須對(duì)以下幾個(gè)方面進(jìn)行權(quán)衡:
    1.信息租金和信息成本的權(quán)衡。所謂信息租金就是通過(guò)信息的收集減少投資風(fēng)險(xiǎn),增加投資收益,其實(shí)質(zhì)是減少代理成本。它大致來(lái)源于三個(gè)方面的信息收集:事前對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的了解和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的估測(cè),避免逆向選擇問(wèn)題;事中對(duì)資金使用去向的監(jiān)督,避免道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題;事后跟蹤監(jiān)督,了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果和經(jīng)營(yíng)狀況,保證利益的實(shí)現(xiàn)。信息租金越大,投資者收集信息的動(dòng)力越強(qiáng)烈。
    從市場(chǎng)收集信息要花費(fèi)成本,其大小取決于以下因素:從制度安排上來(lái)看,首先是法律制度的完備性和可置信程度。一般來(lái)說(shuō),法律制度越健全,規(guī)則越細(xì)致,人們的行動(dòng)就越可能被準(zhǔn)確地預(yù)期;法律制度的執(zhí)行越嚴(yán)格,司法越公正,法律制度的可置信程度越高,契約的實(shí)施執(zhí)行越有保證;因此,完善的法律制度在很大程度上增強(qiáng)社會(huì)預(yù)期,降低信息收集成本。其次是激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)。信息的不對(duì)稱和不確定性的存在使激勵(lì)機(jī)制成為必要,而使契約雙方利益相容的激勵(lì)機(jī)制又可以使信息被正確地顯示,從而降低信息收集成本(Ｈａｒｔ,1995)。第三,產(chǎn)權(quán)的清晰程度。按照德姆塞茨的定義,“產(chǎn)權(quán)是一種社會(huì)工具,其重要性就在于事實(shí)上它們能幫助一個(gè)人形成他與其他人交易時(shí)的合理預(yù)期。”(德姆塞茨,1994)產(chǎn)權(quán)越明晰,就能提供越多的合理預(yù)期,從市場(chǎng)上收集信息的成本就越低。從經(jīng)濟(jì)的角度看,一是市場(chǎng)交易規(guī)模影響著信息的收集成本。一方面,交易規(guī)模的擴(kuò)大與伴之而來(lái)的分工深化,使信息的收集存在分工優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)(施蒂格勒,1996);另一方面,產(chǎn)權(quán)本身不僅是交易的前提,而且在交易中得到進(jìn)一步界定(巴澤爾,1997)。隨著交易規(guī)模的擴(kuò)大和分工的深化,產(chǎn)權(quán)得到更為明確的界定,提高社會(huì)預(yù)期。二是市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越完全,價(jià)格信號(hào)越能夠包含更多的信息,這也降低了信息收集成本。因此,制度越健全,市場(chǎng)越完善,從市場(chǎng)收集信息成本越低,反之通過(guò)組織內(nèi)部收集信息成本越低。假定其他條件相同而制度和市場(chǎng)條件不同,保持距離型融資更依賴市場(chǎng)和法律制度的完善,在相同的信息租金下,市場(chǎng)和法律制度越完善,信息成本越低;而關(guān)系型融資可以更少地依賴市場(chǎng)和法律,在法律制度和市場(chǎng)體系較不完善的情形下,通過(guò)市場(chǎng)收集信息成本較高而通過(guò)長(zhǎng)期交易關(guān)系和組織內(nèi)部收集信息成本較低(如圖1)。兩者在ａ點(diǎn)邊際信息租金和邊際信息成本相等,保持距離型融資與關(guān)系型融資效率相同;當(dāng)通過(guò)市場(chǎng)收集信息的邊際成本Ｍｃ大于ａ時(shí)關(guān)系型融資更有效率;當(dāng)Ｍｃ小于ａ時(shí)保護(hù)距離型融資更有效率。
2.退出成本與監(jiān)督成本的權(quán)衡。所謂退出成本,即投資者從企業(yè)中抽回資金的成本。投資者的退出可以是在證券市場(chǎng)上“用腳投票”,也可以是清算企業(yè)收回投資。投資者從證券市場(chǎng)上退出,其成本受到以下限制:第一,證券市場(chǎng)的規(guī)模。一般來(lái)說(shuō),證券市場(chǎng)的規(guī)模決定其流動(dòng)性程度,規(guī)模越小,資產(chǎn)流動(dòng)性越差,退出成本越高;第二,退出者投資權(quán)益的比重。若某一投資者擁有較大的比重,則從證券市場(chǎng)上退出往往導(dǎo)致證券價(jià)格的大幅下跌,使投資者受損。若清算企業(yè)收回投資,則受資產(chǎn)流動(dòng)性的限制。若企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng),則清算企業(yè)收回投資越多,成本越低;反之,成本越高。因此,即使是同樣的信息成本和信息租金,當(dāng)退出成本大于監(jiān)督成本時(shí)(假定在同樣信息成本和信息租金下,監(jiān)督成本不變),對(duì)企業(yè)實(shí)施直接監(jiān)督可能是有效率的,應(yīng)采取關(guān)系型融資方式;當(dāng)退出成本小于直接監(jiān)督成本時(shí),通過(guò)市場(chǎng)的間接監(jiān)督是有效率的,應(yīng)采取保持距離型融資方式(如圖2)。

   這可以解釋即使在發(fā)達(dá)的美國(guó)證券市場(chǎng)上,為什么持有大量股權(quán)的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始介入公司的經(jīng)營(yíng)決策。
3.第一類謬誤與第二類謬誤的權(quán)衡。
所謂第一類謬誤,即在投資者與企業(yè)僅保持平等的債權(quán)債務(wù)關(guān)系下,根據(jù)正常的破產(chǎn)程序,許多有效益的項(xiàng)目可能被清算,保持距離型融資方式容易導(dǎo)致此類資源的誤配置;所謂第二類謬誤是在投資者與企業(yè)保持長(zhǎng)期的交易關(guān)系從而成為利益共同體時(shí),許多應(yīng)被清算的企業(yè)卻續(xù)存下來(lái),關(guān)系型融資方式容易導(dǎo)致此類的資源誤配置。這兩類謬誤都具有其機(jī)制上的內(nèi)生性,因此對(duì)其進(jìn)行權(quán)衡時(shí),必須考慮在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段兩類謬誤存在的不同規(guī)模。經(jīng)濟(jì)剛剛起步的發(fā)展中國(guó)家,市場(chǎng)需求比較旺盛,但往往受到資金缺乏的限制,企業(yè)的擴(kuò)張往往面臨債務(wù)的束縛;另外,發(fā)展中國(guó)家尤其是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家,宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),被清算的項(xiàng)目并不一定沒(méi)有效率,因此更應(yīng)該克服的是第一類謬誤。在發(fā)達(dá)國(guó)家,需求的增加往往減緩,市場(chǎng)趨于飽和。同時(shí),市場(chǎng)上資金較為充足,企業(yè)面臨的更多的是尋找有效益的項(xiàng)目而非尋找資金,此時(shí)應(yīng)該克服的是第二類謬圖3誤。在權(quán)衡第一類謬誤和第二類謬誤時(shí),還要受到就業(yè)狀況的制約。對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)較大的就業(yè)壓力使企業(yè)的續(xù)存不僅有經(jīng)濟(jì)上的效益,而且有更為重要的社會(huì)效益。而發(fā)達(dá)國(guó)家則較少面臨就業(yè)約束。假定融資模式的成本包括謬誤導(dǎo)致的資源誤配置和失業(yè)成本,關(guān)系型融資和保持距離型融資方式在不同的發(fā)展階段是不同的。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期階段,采用保持距離型融資方式,第一類謬誤的規(guī)模大于第二類謬誤以及更大的失業(yè)損失,成本更高;隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)自我積累能力的增強(qiáng),其成本迅速下降。與之相反,關(guān)系型融資模式在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期階段能更好的解決第一類謬誤和失業(yè)問(wèn)題,成本較低,而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,第二類謬誤增加,較之保持距離型融資方式,成本下降較慢。當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到某一點(diǎn)時(shí),兩者無(wú)差異,低于這點(diǎn),關(guān)系型融資模式有效率;大于這點(diǎn),保持距離型融資模式有效率(如圖3)。

三、影響融資模式效率的因素分析
以上在比較純粹的法律和市場(chǎng)環(huán)境中分析了兩種融資模式的效率,事實(shí)上,其效率還受其他因素的影響。尤其是關(guān)系型融資模式容易受到政府干預(yù)方式、金融政策及政治環(huán)境的影響:1.政府直接干預(yù)和趕超型戰(zhàn)略的結(jié)合,扭曲了銀行激勵(lì)機(jī)制,加劇了融資風(fēng)險(xiǎn)
    政府為了實(shí)現(xiàn)趕超戰(zhàn)略,必須對(duì)資金進(jìn)行非均衡配置并對(duì)大企業(yè)給予特殊扶持(王躍生,1999),但這在兩個(gè)層次上扭曲了激勵(lì)機(jī)制。一是政府和銀行之間的關(guān)系。中央政府為了實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)政策,直接對(duì)中央銀行及商業(yè)銀行的存貸規(guī)模與投貸方向進(jìn)行控制。由于政府與銀行、政府與企業(yè)之間存在著信息不對(duì)稱問(wèn)題,作為委托人的政府在談判中處于劣勢(shì),加上銀行對(duì)于政府保護(hù)的預(yù)期,大大刺激了銀行的貸款沖動(dòng)及冒險(xiǎn)傾向,最終收益由銀行獲得,風(fēng)險(xiǎn)由政府承擔(dān),加劇了銀行道德公害。二是扭曲了銀行與企業(yè)之間的關(guān)系。由于有扶持重點(diǎn)企業(yè)的義務(wù),即使企業(yè)進(jìn)行了沒(méi)有效率的投資,銀行一般也不會(huì)對(duì)企業(yè)清算。企業(yè)預(yù)期到這一點(diǎn),資金就有被無(wú)效率使用的可能。更為嚴(yán)重的是,政府與銀行和企業(yè)的博弈中,面臨著銀行與企業(yè)合謀的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)不善的銀行和企業(yè)受不到市場(chǎng)的懲罰,在預(yù)期到政府的保護(hù)的情況下,會(huì)結(jié)成利益共同體,共同成為針對(duì)國(guó)家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息與決策、風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱關(guān)系。
2.“市場(chǎng)增進(jìn)論”與“市場(chǎng)傾斜論”
實(shí)行何種融資模式應(yīng)取決于市場(chǎng)選擇,投資者通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的比較自發(fā)地選擇對(duì)企業(yè)的監(jiān)督方式。不恰當(dāng)或僵化的金融政策影響會(huì)阻止自發(fā)的選擇而影響融資效率。尤其是關(guān)系型融資更易受金融政策的影響。政府實(shí)施低利率和限制競(jìng)爭(zhēng)的政策的前提是資金不能通過(guò)其他渠道流入企業(yè),如收益率較高的證券市場(chǎng)。政府為了保護(hù)銀行的利益必須限制證券市場(chǎng)的發(fā)展,這種政策被稱之為“金融約束政策”(斯蒂格利茨,1997)。政府的行為被認(rèn)為是對(duì)市場(chǎng)的增進(jìn),解決了信貸市場(chǎng)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和信息不對(duì)稱問(wèn)題,并且通過(guò)設(shè)置政策性租金增加銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督的積極性。雖然對(duì)銀行競(jìng)爭(zhēng)的限制在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家普通存在,但這種政策性租金一旦和政府干預(yù)結(jié)合,使銀行道德風(fēng)險(xiǎn)有自我增強(qiáng)機(jī)制。第一,由于要獲得政策性租金,必須滿足政府的條件,如保證低的企業(yè)破產(chǎn)率或向指定部門貸款,銀行在