證券市場失敗的教訓(xùn)：私有化、少數(shù)股東權(quán)利保護(hù)和投資者信心

如果法律制度確實(shí)相關(guān)的話，對(duì)這種相關(guān)性的認(rèn)識(shí)破壞并動(dòng)搖了新古典主義公司理財(cái)理論的基礎(chǔ)。大多數(shù)現(xiàn)代關(guān)于“法律經(jīng)濟(jì)學(xué)”的著作都假設(shè)金融市場的規(guī)制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用僅僅是為投資者提供一種示范的格式合同，以便投資者節(jié)省訂約成本。關(guān)于規(guī)制是多余的或認(rèn)為規(guī)制會(huì)使情況更糟糕的結(jié)論是建立在以下兩個(gè)前提之上：

(1)有經(jīng)驗(yàn)的訂約方能夠針對(duì)他們的特定情況，制訂出超過任何標(biāo)準(zhǔn)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)所期望的，更為詳細(xì)、復(fù)雜且更靈敏的合同。

(2)企業(yè)家們?yōu)榱耸棺约旱墓善眱r(jià)值最大化，他們把自己正在成長中的公司投入到資本市場時(shí)，有足夠的動(dòng)力去使代理費(fèi)用最小化(部分是通過約束自身的行為，不然就是限制自己的酌處權(quán)。)。簡而言之，因?yàn)橐勒認(rèn)ensen和MeCkling的標(biāo)準(zhǔn)公司模式，企業(yè)家們承擔(dān)代理費(fèi)用，所以他們有充足理由不去保留剝奪投資者財(cái)富的酌處權(quán)。因此，規(guī)制似乎并無必要。依這種觀點(diǎn)，公共選擇(PUBLICCHIOCE)理論中關(guān)于利益集團(tuán)和尋租者的理論是解釋為什么規(guī)制仍然必要的最佳理論。

然而，認(rèn)為融資合同很大程度上使規(guī)制無意義的主張并不能解釋為什么某一國家資本市場的發(fā)展水平與它的法律體系之間密切相關(guān)的原因。更合乎邏輯的結(jié)論是，法律確實(shí)有必要進(jìn)行規(guī)制，這比僅僅依靠融資合同更能提高經(jīng)濟(jì)效率。私人合同并不能產(chǎn)生足以維系活躍的證券市場的信息披露制度。

然而，即使這證明了規(guī)制的作用，也并未準(zhǔn)確地告訴我們，什么樣的規(guī)制確實(shí)(或?yàn)槭裁?比融資合同更起作用。它也并未告訴我們，最好的法律體系包括哪些因素。其它一些例外現(xiàn)象也使得普通法與大陸法之間的對(duì)立變得模糊不清。比如說，認(rèn)為由于美國與英國的法律體系均源自于普遍法傳統(tǒng)，所以他們的體系就是較完善的，這種觀點(diǎn)忽略了大量的相關(guān)歷史事實(shí)。

簡而言之，如果把注意力只集中于法律體系的共同淵源之上，就會(huì)掩蓋對(duì)兩個(gè)國家相似的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和市場特性起更重要的作用的功能機(jī)制上的不同。另外，盡管最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的比較研究令人印象深刻，但該研究大量集中在企業(yè)層面上，只考察了公司法和破產(chǎn)法方面的特點(diǎn)，人們認(rèn)為這兩種法律確立了較高的投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。這種討論雖然很重要，但它忽略證券市場自身的重要性。在英美兩國，一個(gè)顯著的共同特征就是都有發(fā)達(dá)的證券市場，且具有高度的披露標(biāo)準(zhǔn)和透明度。我們與其把證券市場的成功歸于英美兩國公司法的共性之上，還不如把它歸于英美兩國證券法的更明顯的共性之上更有意義。在產(chǎn)生功能偶合方面(至少對(duì)于規(guī)模大一些的公司來說)，這兩國相似的上市、披露及公司治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)比股東個(gè)人所能求助的法律救濟(jì)方式更為重要。這種機(jī)制的目的在于創(chuàng)造信譽(yù)資本，它實(shí)際上能抵押給投資者，從而抵銷特定國家法律體系的缺陷。最后，證券市場的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到實(shí)現(xiàn)，這不僅因?yàn)榇蠊究梢栽诓煌氖袌鲋g進(jìn)行選擇，而且由于證券市場本身面對(duì)全球競爭壓力而變革、適應(yīng)，即使政府抵制這種變革。

最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的比較研究顯然集中在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的改革之上。尤其是，先前有許多學(xué)者都努力在剛從社會(huì)主義外殼中蛻變出來的轉(zhuǎn)軌國家中實(shí)施切實(shí)可行的公司治理體系，而最近的比較研究似乎恰恰是這些先期努力和失敗的自然擴(kuò)展。先期的實(shí)驗(yàn)很快就顯示出了兩種很強(qiáng)的趨向：第一，證券市場很脆弱且可能會(huì)崩潰。第二，經(jīng)理和控股股東可能會(huì)大規(guī)模地 (而且確實(shí))剝奪財(cái)產(chǎn)。學(xué)者們對(duì)此的反應(yīng)大多是堅(jiān)持不懈的呼吁立法改革，采納“普通法”系的主要制度。改革也許是值得一試的，但對(duì)立法改革或正規(guī)的法律轉(zhuǎn)變的呼吁經(jīng)常不能引起人們的關(guān)注。在循規(guī)蹈矩的世界上，可能僅僅由于政治上的不可能，變革就不能進(jìn)行。即使大多數(shù)人都很清楚這種轉(zhuǎn)軌是有效的(從Kaldor―Hicks的角度上講)，并且會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的大幅增長。

正是由于以上這些原因，人們探求職能并軌的前景就更為明智。與其堅(jiān)持把英美法移入外國的法律體系之中，不如去界定通過多種多樣的法律機(jī)制能夠獲得的職能目標(biāo)更切實(shí)可行(或者是第二種選擇)?；谶@種思路，本文將簡要介紹一下在沒有法律準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)軌國家中，試圖引入大規(guī)模私有化的失誤所在。我們的目的不是要批評(píng)這些先期的努力，而是要鑒別出共同的類別。最后，我們建議不移植特定的學(xué)理上的原則，而是優(yōu)先考慮職能的移植，這是在整體采用英美的法律原則是不可行的前提下作出的結(jié)論。

罪行與重大錯(cuò)誤：大規(guī)模私有化簡史

1995年，有1716個(gè)公司在布拉格證券交易所上市。由于通貨膨脹率相對(duì)較低，且雇傭率幾乎達(dá)百分之百，所以這種堅(jiān)挺的宏觀經(jīng)濟(jì)地位使得中東歐國家向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌好像會(huì)很順利。但事實(shí)呢¡1999年初，上市公司數(shù)量暴跌80％還多，只剩301家了。觀測者預(yù)計(jì)這301家中，至少還有十幾家會(huì)資不抵債。同時(shí)，布拉格證券交易所50種主要股票指數(shù)的投資價(jià)值也相應(yīng)下跌60％。交易枯竭，布拉格證券交易所自身的存在都受到威脅。1997年，該交易所有1486個(gè)經(jīng)紀(jì)人，而1999年中期，只有358個(gè)經(jīng)紀(jì)人。總之，這是市場的一次巨大失敗。

為什么會(huì)這樣呢¡大部分是由于投資者很大程度上失去了信心，同時(shí)分散的小股東目睹了捷克投資基金的廣泛剝奪，也目睹了在捷克公司中，一旦任何派別要求占據(jù)控制地位，就會(huì)自然而然的利用少數(shù)股東。結(jié)果小股東會(huì)徹底失去股份而轉(zhuǎn)向其它形式的投資。捷克共和國剛開始實(shí)行大規(guī)模私有化時(shí)，700多萬捷克公民通過認(rèn)股權(quán)證購買了股份，但到1999年，捷克股東的人數(shù)下降至“僅存500萬人”了。

捷克的經(jīng)歷是法律體系不健全而引起市場失敗的范例的開始，投資者開始時(shí)還很樂觀，但后來就對(duì)捷克市場失去了信心。因此盡管基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟(jì)條件在地區(qū)范圍內(nèi)相對(duì)很穩(wěn)定，但市場仍舊下跌了。進(jìn)一步講，捷克的明顯失敗與它的鄰國波蘭的經(jīng)歷形成了鮮明的對(duì)比。在波蘭，私有化進(jìn)程是緩慢進(jìn)行的，而且作為先決條件，波蘭建立了較為完善的披露機(jī)制和治理標(biāo)準(zhǔn)。在簡要回顧了這些表面的經(jīng)驗(yàn)之后，本部分將對(duì)其它私有化方案進(jìn)行更具有概括性的評(píng)估，并討論一下亞洲金融危機(jī)的影響。

A．波蘭和捷克共和國：私有化的不同方式。從地緣政治學(xué)角度講，波蘭和捷克共和國有許多相似性，它們具有相同的斯拉夫文化，作為前斯拉夫集團(tuán)中的中歐國家成員，它們又具有相同的歷史。但它們私有化的方式卻相去甚遠(yuǎn)。捷克共和國在90年代初就急匆匆地進(jìn)行私有化，對(duì)于一連串危機(jī)和謠言只能進(jìn)行事后的管制。捷克政府決定把資產(chǎn)盡快轉(zhuǎn)入私有部門之后，在捷克私有化第一次高潮中，就將1491個(gè)合營股份公司私有化了，在第二次高潮中又私有化了861個(gè)公司。因此，捷克國內(nèi)生產(chǎn)總值中私有部門的比例從1990年的12％增至1996年的74％。

相反，波蘭的私有化就很緩慢且模棱兩可，僅私有化了500家公司，且遵循的是國家創(chuàng)立的投資基金作為每個(gè)私有化公司控股股東的步驟。另外，波蘭既不允許創(chuàng)建私有投資基金(這種私有投資基金在捷克共和國幾乎是一夜就涌現(xiàn)出來了)，最初時(shí)也不允許公民直接對(duì)新興私有化公司的股票進(jìn)行投資。然而，波蘭法律授權(quán)公民可以把他們的認(rèn)股權(quán)證投資于國家創(chuàng)設(shè)的金融中介，即國有投資基金(NIFS)，基金的作用就是作為即將私有化的公司的控股股東。開始時(shí)只授權(quán)成立了15家國有投資基金，每個(gè)基金分配到的500家私有化公司的控股權(quán)益是331／3％。每家公司剩余的股票由其它國有投資基金和國家控制，每個(gè)國有投資基金聘請(qǐng)一家管理公司執(zhí)行類似于西方共同基金中投資顧問所履行的職責(zé)。實(shí)際上，許多西方的投資銀行都受聘來管理國有投資基金，有時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮波蘭的商業(yè)銀行。當(dāng)然，在選擇管理公司時(shí)，說客們會(huì)進(jìn)行激烈的競爭。簡而言之，由于捷克政府把國家繼續(xù)擁有所有權(quán)視為很嚴(yán)重的危機(jī)，所以它急匆匆地進(jìn)行了私有化，并且對(duì)管理的問題來加注意。而在波蘭，國家的改革設(shè)計(jì)師們進(jìn)行的是緩慢的私有化，謹(jǐn)慎地執(zhí)行有限的私有化方案，這個(gè)方案有效地用國家創(chuàng)設(shè)的監(jiān)控人(公民可以對(duì)其投資)替代了直接國家所有的形式。

這兩種不同方式的結(jié)果是可預(yù)測的：捷克共和國迅速地建立起活躍的證券市場，而波蘭的證券市場則交易量很少，在徘徊中緩慢發(fā)展(實(shí)際上1994―1996年間交易量是下降的)。在捷克共和國，私有投資基金的產(chǎn)生是證券市場發(fā)展的自然的、不需進(jìn)行策劃的結(jié)果。在捷克兩次私有化高潮中，有600多個(gè)基金形成，自然，這些基金只能在事后才進(jìn)行監(jiān)管。相反，在波蘭，由于許多問題的政治性糾紛(包括選擇運(yùn)作國有投資基金的管理公司)的不斷干擾，私有化進(jìn)程被拖延了。

兩種體系都遇到了很嚴(yán)重的問題，但問題的性質(zhì)卻大不相同。有三個(gè)明顯存在的問題破壞了捷克的私有化，每個(gè)問題歸根結(jié)底都是由于法律上的失敗。另一個(gè)問題，也是最值得注意的問題就是捷克的證券市場幾乎毫無透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格證券交易所場外交易不要求進(jìn)行同期的價(jià)格報(bào)告，所以只有那些交易參與者愿意披露的交易價(jià)格(在交易所是按價(jià)格進(jìn)行交易的)才會(huì)報(bào)告出來。事實(shí)上，有97％的交易在布拉格證券交易所外進(jìn)行，而剩余的在所內(nèi)的小部分交易則廣泛地被