現(xiàn)代金融危機(jī)的來龍與去脈

    衍生工具，衍生危機(jī)

    金融危機(jī)當(dāng)然不是什么新東西，從1825年以來已經(jīng)經(jīng)歷過20多次；70年代以來至少三次。世界資本主義的經(jīng)濟(jì)周期往往首先表現(xiàn)為金融危機(jī)。信貸制度把閑散資本集中起來并借給人們，這樣資本家的投資便不受自有資本的限制，消費(fèi)者也不受現(xiàn)有購買力的限制。這樣信貸便促進(jìn)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。可是，另一方面，信用同時(shí)也掩蓋了生產(chǎn)與消費(fèi)的矛盾，使周期性生產(chǎn)過剩的危機(jī)更嚴(yán)重。資本主義的周期性生產(chǎn)過剩（或設(shè)備過剩）是無可避免的。這是因?yàn)橘Y本主義的盲目競爭；每個(gè)企業(yè)家都拚命擴(kuò)充生產(chǎn)爭奪市場，結(jié)果是有些資本家無法售出商品，于是工廠倒閉、工人失業(yè)、市場萎縮。當(dāng)消費(fèi)力已容不下大大擴(kuò)充的生產(chǎn)力的時(shí)候，信用制度還在制造虛假的需求（這是泡沫經(jīng)濟(jì)的主要來源）。當(dāng)清算的時(shí)刻來臨，信用制度就使危機(jī)爆發(fā)得更猛烈。依靠借貸來投資的資本家，或者是借債消費(fèi)的消費(fèi)者，在生產(chǎn)過剩的危機(jī)中發(fā)現(xiàn)無法還債；而銀行此時(shí)也一定“落雨收傘”，提早追討欠款，于是便發(fā)生了金融上的連鎖反應(yīng)?？傊?，信用制度既能夠刺激經(jīng)濟(jì)增長，同時(shí)它也使資本主義無限生產(chǎn)與有限購買力之間的矛盾尖銳化。

    不過，90年代的金融危機(jī)同過去一切金融危機(jī)也大有不同處。盡管以前每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前都往往出現(xiàn)金融上的過度投機(jī)，可是同90年代以來的相比，簡直小巫見大巫。90年代的新情況是金融市場日益同實(shí)際生產(chǎn)與貿(mào)易脫鉤，投機(jī)性及流動性之大，因而不穩(wěn)定性之高，是史無前例的。每天國際外匯交易量，1987年是六千億美元，1997年為1.4萬億美元，其中只有14％同實(shí)際貿(mào)易與投資有關(guān)。外匯交易額，1982年是世界貿(mào)易的17倍，1989年是28倍，1992年是33倍。這意味絕大多數(shù)交易都是投機(jī)。每日的外匯及利率的衍生工具交易量，1995年已經(jīng)達(dá)到22980億美元；而整個(gè)國際金融市場，每日交易量達(dá)五萬億美元，僅有2％與生產(chǎn)及貿(mào)易有關(guān)，其余是資金的自身循環(huán)，絕大多數(shù)是投機(jī)。期貨本來是從生產(chǎn)貿(mào)易中發(fā)展出來的。農(nóng)夫害怕到秋收時(shí)谷物跌價(jià)，磨坊主人害怕到時(shí)升價(jià)。結(jié)果大家預(yù)先按協(xié)議價(jià)作好買賣，便是期貨交易。這樣雙方都能避免價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)同期貨交易不同之處是期貨合同規(guī)定雙方必須履行交易，而期權(quán)則只賦予買家或賣家進(jìn)行交易的權(quán)利，當(dāng)事人有權(quán)不行使這個(gè)權(quán)利。期權(quán)交易可以用來對沖風(fēng)險(xiǎn)。例如，一個(gè)出口商在售出貨物后三個(gè)月內(nèi)將收到外匯貨款。但期間匯率可能下調(diào)，造成損失。為了對沖風(fēng)險(xiǎn)，他就與銀行訂立三個(gè)月的外匯期權(quán)。他付出按金后，就得到一張合約，據(jù)此他可以根據(jù)匯率變化決定是否履約。

    假如市場匯率低于合同匯率，他履約就能避免損失；如果市場匯率高于合同匯率，他可以不履約，還可以市價(jià)賣出他的外匯，這樣，匯率下跌的損失就被控制，而匯率上升的好處卻保留了。在正常情況下，對沖可以減低資本家的風(fēng)險(xiǎn)，但是對個(gè)別資本家有利并不一定代表對整個(gè)社會同樣有利。有人舉這樣的例子：假定生產(chǎn)稻米可以有兩種不同方式，一個(gè)較保險(xiǎn)，一個(gè)有較高產(chǎn)量，但同時(shí)受蟲害的風(fēng)險(xiǎn)較高。在沒有期貨市場的情況下，農(nóng)夫不會選擇第二種方式。有了期貨市場，農(nóng)夫才會較有可能選擇它。但是，這樣整個(gè)社會的稻米供應(yīng)就會比沒有期貨市場時(shí)更為波動，對普通人民的生計(jì)影響也更大?？傊?，期貨即使能降低個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)，社會風(fēng)險(xiǎn)并沒有降低，反倒有可能提高。何況，所謂減低個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)，也只是在正常情況下行得通。亨伍德在《華爾街》一書中指出：“人們以為自己已做了對沖，但當(dāng)市場變得瘋狂的時(shí)候，他們的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果并沒有被對沖，因?yàn)樗麄冑囈粤⒆愕乃屑俣ǘ挤鬯榱?。這時(shí)各種正常的價(jià)格關(guān)系，例如長期利率與短期利率之間，又或是升跌一向接近的兩種貨幣，忽然崩潰；又例如供求之間的巨大不平衡使買賣價(jià)之間相差太大；市場忽然只有賣家，沒有買家，資產(chǎn)的折現(xiàn)力消失等?！保?9～40頁）

    目前，衍生工具大部分已經(jīng)同實(shí)際生產(chǎn)與貿(mào)易沒有任何關(guān)系，純粹是投機(jī)而已。以美國為例，農(nóng)產(chǎn)品期貨只占全部期貨市場的15％，而金融期貨占了70％。香港的棉花期貨因?yàn)闊o人問津而要在1981年關(guān)閉。在金融期貨中，絕大部分也是投機(jī)。1993年，全球最大的22家從事金融衍生工具交易的金融機(jī)構(gòu)，衍生資產(chǎn)面值為24萬億美元，比1993年世界七大經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的國民生產(chǎn)總值（GNP）之和16萬億美元還要多八萬億。天文數(shù)字的資金都耗費(fèi)在賭搏中，這樣就只會令整體風(fēng)險(xiǎn)大增。其實(shí)，1987年股災(zāi)已經(jīng)說明期貨市場的危險(xiǎn)性。當(dāng)時(shí)香港期交所便差點(diǎn)破產(chǎn)（是港英拯救了它，不是市場的自動調(diào)節(jié)之功）。但是各國政府全無吸收教訓(xùn)，而像LTCM那類的對沖專家，還自以為利用高深數(shù)學(xué)，已經(jīng)找到了“避免風(fēng)險(xiǎn)模型”，可是，由于俄羅斯金融危機(jī)而造成孳息差距忽然擴(kuò)大，使LTCM一個(gè)月內(nèi)損失了近五成資產(chǎn)。

    股市的作用是為實(shí)際生產(chǎn)集資嗎？

    經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書總愛說：股票市場的作用就是為實(shí)際生產(chǎn)籌集資本。馬克思不是說過，如果沒有股份公司，要個(gè)別企業(yè)自己興建鐵路不知要等多少年嗎？亨伍德一書卻指出，今天股票市場同過去一個(gè)重大分別，恰恰在于它為實(shí)際生產(chǎn)的集資功能已大大減少了：“在1952年至1997年之間，92％的資本開支是由企業(yè)自有資本所支付的?！?0及90年代，可以經(jīng)常聽到大工業(yè)企業(yè)不知道怎樣處理手上的數(shù)以十億計(jì)的美元現(xiàn)金。股市對于為股市外融資差不多毫無貢獻(xiàn)。在1901～1996年之間，新股凈發(fā)行額等于非金融機(jī)構(gòu)的資本開支的不過4％。這個(gè)平均數(shù)還是夸大的，因?yàn)?0世紀(jì)初，企業(yè)大量上市。在1901～1929年之間，新股發(fā)行等于實(shí)際投資的11％。近年由于收購合并潮，股票回購比新發(fā)行的還要多。新股發(fā)行在1980～1997年之間等于資本開支的-11％，使股票市場看來（似乎有點(diǎn)超現(xiàn)實(shí)主義）是融資的負(fù)來源。但若除開上述期限，而只限于看1946～1979年之間，股票不過為5％的實(shí)際投資融資而已。這個(gè)現(xiàn)象在第一世界其他國家是同樣真實(shí)的。在第三世界，數(shù)字較像20世紀(jì)初的美國，但是同樣因?yàn)樵S多企業(yè)初次上市所致，而不是現(xiàn)有企業(yè)為集資而發(fā)行新股?！保?2～73頁）“在1981及1997年之間，多起兼并收購中，美國非金融機(jī)構(gòu)所回購的股票，比他們所發(fā)行的還要多8130億美元。

    當(dāng)然，有個(gè)別企業(yè)的確是為集資而發(fā)行新股，但令人驚奇的是極少是用于投資。《華爾街日報(bào)》一篇文章談到1996年新股發(fā)行之多令人目眩，但是指出其背后動力是海外私有化及美國企業(yè)持續(xù)的重整。換言之，即使是在發(fā)行新股市場，主要跟所有權(quán)的安排及重整有關(guān)，同集資關(guān)系較少。大多數(shù)股票買賣都是現(xiàn)有股票買賣。1997年新發(fā)行股票為1000億美元，但那只是紐約證券交易所一周交易額而已。”（3～4頁）

    股市對促進(jìn)實(shí)際生產(chǎn)的作用日益減少。它的主要作用，實(shí)際是幫助大資本家的財(cái)富集中以及加強(qiáng)對中小股東的控制。亨伍德指出“非金融機(jī)構(gòu)一直以來把日多的利潤分配給外面投資者（股民），而后者實(shí)際上并無對任何真實(shí)企業(yè)投資，只不過是從先前的持有者購入這些企業(yè)的債券或者股票。就從股息這一基本分配談起吧。從50年代初直至70年代中，企業(yè)付出其稅后利潤的44％作為股息。在70年代末，這個(gè)數(shù)字稍為下降。然后又急速上升。從1990～1997年，非金融機(jī)構(gòu)拿稅后利潤的60％來派息”。（73頁）不論所謂“人民資本主義”的論調(diào)叫得怎么響，大部份金融財(cái)富都是在富豪階級手上?！霸?995年，最富有的1％家庭（約200萬成年人）擁有個(gè)人所有的股票的42％，債券的56％。最富有的10％家庭擁有二者的近九成。由于全國家庭擁有一半企業(yè)股票，那就意味著那挺風(fēng)光的1％家庭擁有美國企業(yè)的1/4生產(chǎn)資本及其未來利潤。那10％擁有近半。”（66～67頁）美國股市市值占全世界42％。誰也不能說美國的例子沒有代表性。大家知道，大股東并不需要握有全部股票才能控制股份公司。他們只需持有20％甚至10％，就有可能這樣做。所以那最風(fēng)光的10％大股東所操控的財(cái)產(chǎn)比實(shí)際所有量所表示的要大很多。近年來大陸學(xué)者不斷引述馬克思有關(guān)股份公司的“正面”言論來說明大搞股票市場之必要，但總是忘了引述馬克思接續(xù)的話：股份制度“再生產(chǎn)出了一種新的金融貴族，一種新的寄生蟲－－發(fā)起人，創(chuàng)業(yè)人和徒有其名的董事；并在創(chuàng)立公司、發(fā)行股票和進(jìn)行股票交易方面再生產(chǎn)出了一整套投機(jī)和欺詐活動。這是一種沒有私有財(cái)產(chǎn)控制的私人生產(chǎn)?！谶@里，一切尺度，一切在資本主義生產(chǎn)方式內(nèi)多少還可以站得住腳的辯護(hù)理由都消失了。進(jìn)行投機(jī)的批發(fā)商人（這里馬克思特別舉商業(yè)批發(fā)商為例，但他實(shí)際指的是包括股份制在內(nèi)整個(gè)信用制度－－作者按）是拿社會的財(cái)產(chǎn)，而不是拿自己的財(cái)產(chǎn)來進(jìn)行冒險(xiǎn)的。資本起源于節(jié)約的說法，也是荒唐的，因?yàn)槟欠N人正是要求別人為他而節(jié)約?！雹偎@番話雖說于百多年前，今天讀來還是歷久常新呢。

    債務(wù)危機(jī)

    金融投機(jī)沒有銀行信貸的支持是不可想象的。再加上其他私人債務(wù)及公債，就表現(xiàn)為自80年代以來，世界債務(wù)的驚人發(fā)展。同時(shí)，債務(wù)危機(jī)亦