現(xiàn)代金融危機的來龍與去脈

    衍生工具，衍生危機

    金融危機當然不是什么新東西，從1825年以來已經(jīng)經(jīng)歷過20多次；70年代以來至少三次。世界資本主義的經(jīng)濟周期往往首先表現(xiàn)為金融危機。信貸制度把閑散資本集中起來并借給人們，這樣資本家的投資便不受自有資本的限制，消費者也不受現(xiàn)有購買力的限制。這樣信貸便促進了整個經(jīng)濟的擴張?？墒?，另一方面，信用同時也掩蓋了生產(chǎn)與消費的矛盾，使周期性生產(chǎn)過剩的危機更嚴重。資本主義的周期性生產(chǎn)過剩（或設備過剩）是無可避免的。這是因為資本主義的盲目競爭；每個企業(yè)家都拚命擴充生產(chǎn)爭奪市場，結果是有些資本家無法售出商品，于是工廠倒閉、工人失業(yè)、市場萎縮。當消費力已容不下大大擴充的生產(chǎn)力的時候，信用制度還在制造虛假的需求（這是泡沫經(jīng)濟的主要來源）。當清算的時刻來臨，信用制度就使危機爆發(fā)得更猛烈。依靠借貸來投資的資本家，或者是借債消費的消費者，在生產(chǎn)過剩的危機中發(fā)現(xiàn)無法還債；而銀行此時也一定“落雨收傘”，提早追討欠款，于是便發(fā)生了金融上的連鎖反應?？傊?，信用制度既能夠刺激經(jīng)濟增長，同時它也使資本主義無限生產(chǎn)與有限購買力之間的矛盾尖銳化。

    不過，90年代的金融危機同過去一切金融危機也大有不同處。盡管以前每一次經(jīng)濟危機爆發(fā)前都往往出現(xiàn)金融上的過度投機，可是同90年代以來的相比，簡直小巫見大巫。90年代的新情況是金融市場日益同實際生產(chǎn)與貿(mào)易脫鉤，投機性及流動性之大，因而不穩(wěn)定性之高，是史無前例的。每天國際外匯交易量，1987年是六千億美元，1997年為1.4萬億美元，其中只有14％同實際貿(mào)易與投資有關。外匯交易額，1982年是世界貿(mào)易的17倍，1989年是28倍，1992年是33倍。這意味絕大多數(shù)交易都是投機。每日的外匯及利率的衍生工具交易量，1995年已經(jīng)達到22980億美元；而整個國際金融市場，每日交易量達五萬億美元，僅有2％與生產(chǎn)及貿(mào)易有關，其余是資金的自身循環(huán)，絕大多數(shù)是投機。期貨本來是從生產(chǎn)貿(mào)易中發(fā)展出來的。農(nóng)夫害怕到秋收時谷物跌價，磨坊主人害怕到時升價。結果大家預先按協(xié)議價作好買賣，便是期貨交易。這樣雙方都能避免價格波動的風險。期權同期貨交易不同之處是期貨合同規(guī)定雙方必須履行交易，而期權則只賦予買家或賣家進行交易的權利，當事人有權不行使這個權利。期權交易可以用來對沖風險。例如，一個出口商在售出貨物后三個月內(nèi)將收到外匯貨款。但期間匯率可能下調(diào)，造成損失。為了對沖風險，他就與銀行訂立三個月的外匯期權。他付出按金后，就得到一張合約，據(jù)此他可以根據(jù)匯率變化決定是否履約。

    假如市場匯率低于合同匯率，他履約就能避免損失；如果市場匯率高于合同匯率，他可以不履約，還可以市價賣出他的外匯，這樣，匯率下跌的損失就被控制，而匯率上升的好處卻保留了。在正常情況下，對沖可以減低資本家的風險，但是對個別資本家有利并不一定代表對整個社會同樣有利。有人舉這樣的例子：假定生產(chǎn)稻米可以有兩種不同方式，一個較保險，一個有較高產(chǎn)量，但同時受蟲害的風險較高。在沒有期貨市場的情況下，農(nóng)夫不會選擇第二種方式。有了期貨市場，農(nóng)夫才會較有可能選擇它。但是，這樣整個社會的稻米供應就會比沒有期貨市場時更為波動，對普通人民的生計影響也更大?？傊?，期貨即使能降低個人風險，社會風險并沒有降低，反倒有可能提高。何況，所謂減低個人風險，也只是在正常情況下行得通。亨伍德在《華爾街》一書中指出：“人們以為自己已做了對沖，但當市場變得瘋狂的時候，他們的風險結果并沒有被對沖，因為他們賴以立足的所有假定都粉碎了。這時各種正常的價格關系，例如長期利率與短期利率之間，又或是升跌一向接近的兩種貨幣，忽然崩潰；又例如供求之間的巨大不平衡使買賣價之間相差太大；市場忽然只有賣家，沒有買家，資產(chǎn)的折現(xiàn)力消失等。”（39～40頁）

    目前，衍生工具大部分已經(jīng)同實際生產(chǎn)與貿(mào)易沒有任何關系，純粹是投機而已。以美國為例，農(nóng)產(chǎn)品期貨只占全部期貨市場的15％，而金融期貨占了70％。香港的棉花期貨因為無人問津而要在1981年關閉。在金融期貨中，絕大部分也是投機。1993年，全球最大的22家從事金融衍生工具交易的金融機構，衍生資產(chǎn)面值為24萬億美元，比1993年世界七大經(jīng)濟強國的國民生產(chǎn)總值（GNP）之和16萬億美元還要多八萬億。天文數(shù)字的資金都耗費在賭搏中，這樣就只會令整體風險大增。其實，1987年股災已經(jīng)說明期貨市場的危險性。當時香港期交所便差點破產(chǎn)（是港英拯救了它，不是市場的自動調(diào)節(jié)之功）。但是各國政府全無吸收教訓，而像LTCM那類的對沖專家，還自以為利用高深數(shù)學，已經(jīng)找到了“避免風險模型”，可是，由于俄羅斯金融危機而造成孳息差距忽然擴大，使LTCM一個月內(nèi)損失了近五成資產(chǎn)。

    股市的作用是為實際生產(chǎn)集資嗎？

    經(jīng)濟學教科書總愛說：股票市場的作用就是為實際生產(chǎn)籌集資本。馬克思不是說過，如果沒有股份公司，要個別企業(yè)自己興建鐵路不知要等多少年嗎？亨伍德一書卻指出，今天股票市場同過去一個重大分別，恰恰在于它為實際生產(chǎn)的集資功能已大大減少了：“在1952年至1997年之間，92％的資本開支是由企業(yè)自有資本所支付的?！?0及90年代，可以經(jīng)常聽到大工業(yè)企業(yè)不知道怎樣處理手上的數(shù)以十億計的美元現(xiàn)金。股市對于為股市外融資差不多毫無貢獻。在1901～1996年之間，新股凈發(fā)行額等于非金融機構的資本開支的不過4％。這個平均數(shù)還是夸大的，因為20世紀初，企業(yè)大量上市。在1901～1929年之間，新股發(fā)行等于實際投資的11％。近年由于收購合并潮，股票回購比新發(fā)行的還要多。新股發(fā)行在1980～1997年之間等于資本開支的-11％，使股票市場看來（似乎有點超現(xiàn)實主義）是融資的負來源。但若除開上述期限，而只限于看1946～1979年之間，股票不過為5％的實際投資融資而已。這個現(xiàn)象在第一世界其他國家是同樣真實的。在第三世界，數(shù)字較像20世紀初的美國，但是同樣因為許多企業(yè)初次上市所致，而不是現(xiàn)有企業(yè)為集資而發(fā)行新股?！保?2～73頁）“在1981及1997年之間，多起兼并收購中，美國非金融機構所回購的股票，比他們所發(fā)行的還要多8130億美元。

    當然，有個別企業(yè)的確是為集資而發(fā)行新股，但令人驚奇的是極少是用于投資?！度A爾街日報》一篇文章談到1996年新股發(fā)行之多令人目眩，但是指出其背后動力是海外私有化及美國企業(yè)持續(xù)的重整。換言之，即使是在發(fā)行新股市場，主要跟所有權的安排及重整有關，同集資關系較少。大多數(shù)股票買賣都是現(xiàn)有股票買賣。1997年新發(fā)行股票為1000億美元，但那只是紐約證券交易所一周交易額而已?！保?～4頁）

    股市對促進實際生產(chǎn)的作用日益減少。它的主要作用，實際是幫助大資本家的財富集中以及加強對中小股東的控制。亨伍德指出“非金融機構一直以來把日多的利潤分配給外面投資者（股民），而后者實際上并無對任何真實企業(yè)投資，只不過是從先前的持有者購入這些企業(yè)的債券或者股票。就從股息這一基本分配談起吧。從50年代初直至70年代中，企業(yè)付出其稅后利潤的44％作為股息。在70年代末，這個數(shù)字稍為下降。然后又急速上升。從1990～1997年，非金融機構拿稅后利潤的60％來派息”。（73頁）不論所謂“人民資本主義”的論調(diào)叫得怎么響，大部份金融財富都是在富豪階級手上?！霸?995年，最富有的1％家庭（約200萬成年人）擁有個人所有的股票的42％，債券的56％。最富有的10％家庭擁有二者的近九成。由于全國家庭擁有一半企業(yè)股票，那就意味著那挺風光的1％家庭擁有美國企業(yè)的1/4生產(chǎn)資本及其未來利潤。那10％擁有近半。”（66～67頁）美國股市市值占全世界42％。誰也不能說美國的例子沒有代表性。大家知道，大股東并不需要握有全部股票才能控制股份公司。他們只需持有20％甚至10％，就有可能這樣做。所以那最風光的10％大股東所操控的財產(chǎn)比實際所有量所表示的要大很多。近年來大陸學者不斷引述馬克思有關股份公司的“正面”言論來說明大搞股票市場之必要，但總是忘了引述馬克思接續(xù)的話：股份制度“再生產(chǎn)出了一種新的金融貴族，一種新的寄生蟲－－發(fā)起人，創(chuàng)業(yè)人和徒有其名的董事；并在創(chuàng)立公司、發(fā)行股票和進行股票交易方面再生產(chǎn)出了一整套投機和欺詐活動。這是一種沒有私有財產(chǎn)控制的私人生產(chǎn)。……在這里，一切尺度，一切在資本主義生產(chǎn)方式內(nèi)多少還可以站得住腳的辯護理由都消失了。進行投機的批發(fā)商人（這里馬克思特別舉商業(yè)批發(fā)商為例，但他實際指的是包括股份制在內(nèi)整個信用制度－－作者按）是拿社會的財產(chǎn)，而不是拿自己的財產(chǎn)來進行冒險的。資本起源于節(jié)約的說法，也是荒唐的，因為那種人正是要求別人為他而節(jié)約?！雹偎@番話雖說于百多年前，今天讀來還是歷久常新呢。

    債務危機

    金融投機沒有銀行信貸的支持是不可想象的。再加上其他私人債務及公債，就表現(xiàn)為自80年代以來，世界債務的驚人發(fā)展。同時，債務危機亦